伊利股份深度系列一:乳业CR2有望持续提升至65%+,伊利将打造食品平台

预计未来5年乳制品行业收入复合增长5%左右,CR2有望提升至65%+

    根据彭博数据,2018年中国大陆乳制品行业(不含婴幼儿奶粉)收入3991亿元,近5年复合增长5.33%,预计未来5年复合增长5%;常温奶、低温奶收入2639/1254亿元,占比66.12%/31.42%,近5年复合增长2.53%/12.37%,预计未来5年复合增长4%/10%。2018年乳制品行业CR2为46.0%,我们预计未来5年有望持续提升至65%+。分品类来看,预计常温奶CR2有望从2018年65.2%提升至75%左右,份额加速向伊利集中。1、常温酸奶CR2达78.6%,安慕希(伊利)市占率53.6%,第二名纯甄(蒙牛)25.0%。2018年安慕希市占率较2016年提升16.1个PCT。2、高端白奶CR2达83.1%,特仑苏(蒙牛)市占率44.0%,第二名金典(伊利)39.1%,金典市占率有望持续提升。3、基础白奶CR2达66.8%,伊利市占率38.4%,第二名蒙牛28.4%,其他竞争对手市占率均低于1%,伊利市占率持续提升。低温奶受冷链限制明显,CR2有望从2018年45.8%提升至55%左右,提升速度相对缓慢。

    优秀管理团队和渠道深耕是伊利核心竞争优势

    1、优秀管理团队是公司最核心竞争优势。公司管理层和关键岗位员工的薪酬、股权激励水平高,推动管理层和员工高积极性。公司ROE维持25%左右水平,主要源于高周转--2018年总资产周转率1.64次,净利率8.09%,杠杆比率1.83。公司高周转主要受益于强销售能力、高效存货和账款管理。2、渠道深耕是公司另一核心竞争优势。伊利渠道深度分销,2018年覆盖线下液奶终端网点175万个,同比增长23.20%;公司对渠道管控力强,2017年伊利销售人员1.54万人,明显高于渠道管理标杆海天0.18万人和洋河0.50万人。

    液奶和奶粉量价齐升,预计未来5年公司收入复合增长10%+

    近5年公司收入、净利润复合增长10.73%/15.10%。1、预计未来5年公司液奶收入复合增长10%+。近5年公司液奶收入复合增长12.09%,量、价复合增长7.35%/4.41%。受益渠道扩张和产品结构升级,预计未来5年液奶量、价复合增长5%+/5%。2、预计未来5年奶粉收入复合增长10%+。近5年公司奶粉收入复合增长7.85%,量、价复合增长4.05%/3.65%。预计未来5年奶粉量、价复合增长6%+/4%。3、健康饮品有望接力乳品增长。伊利正在复制雀巢多品类和区域扩张过程,收入将持续稳定增长,盈利能力有望提升。

    投资建议

    预计公司2019-2021年EPS为1.15/1.30/1.48元,对应PE估值26/23/20倍。伊利乳制品龙头地位有望持续加固,业绩确定性强。2018年PE估值中枢为25-33倍,结合公司未来的业绩弹性以及盈利能力趋势变化,我们给予公司2019年30X的PE估值,对应合理价值为34.5元/股,维持公司“买入”评级。

    风险提示:新品类放量、渠道扩张不及预期;食品安全问题。