鲁西化工:19Q1产品价差收窄、研发费用增加致利润环比减少,长期看好园区一体化龙头的投资价值

公司公告:公司公布2018年报,实现营业收入212.85亿元(YOY+35.04%),实现归母净利润30.67亿元(YOY+57.27%),业绩符合预期。其中2018年Q4单季度实现营业收入55.13亿元(YOY+17.37%,QOQ+6.74%),实现归母净利润7.16亿元(YOY-18.51%,QOQ+13.35%)。公司2018年利润分配预案为向全体股东每10股派发现金红利5元。同时公司发布2019年一季报,实现营业收入49.69亿元(YOY+1.54%,QOQ-9.87%),实现归母净利润3.62亿元(YOY-55.73%,QOQ-49.43%),业绩略低于市场预期。

    充分发挥园区一体化优势,18年业绩大幅增长,化工新材料产品占比持续提升。报告期内公司通过了山东省化工园区认定,被列入第一批31家化工园区名单,并荣获中国化工园区30强等荣誉。公司以实施新旧动能转换为契机,开展节能降耗工作,各装置保持长周期经济稳定运行,并维持产销平衡;己内酰胺二期、聚碳酸酯二期、合成氨、气化炉、双氧水等项目顺利投产,园区产业结构进一步优化,充分发挥一体化优势,2018年业绩得以大幅增长。2018年公司化工新材料业务板块实现营收147.36亿元(YOY+72.62%),占总收入比重提升至69.23%(较17年提升15.07个百分点),毛利率为33.05%(与17年基本持平);受益于公司产品结构的改善,18年销售毛利率为28.33%(较17年提升2.27个百分点)。18年期间费用(含研发费用)占销售收入比率为9.30%,与17年基本持平。主要化工新材料产品聚碳酸酯、甲酸和己内酰胺-聚酰胺分别实现营业收入17.12、9.15、54.42亿元,贡献净利润2.13、3.03、8.09亿元。

    19Q1主营产品价差收窄,费用增加拖累业绩。根据我们的追踪,32%离子膜烧碱、甲酸、尿素、己内酰胺、27.5%双氧水、丁醇、辛醇、聚碳酸酯Q1的均价分别为820、2730、1940、13320、930、6810、7860、15730元/吨,同比18Q1变动-6%、-59%、-0.1%、-19%、-42%、-2%、-4%、-45%;主要原材料煤炭、纯苯、丙烯、双酚A同比下降3%、30%、7%、3%,产品价差大幅收窄,销售毛利率下降至21.20%(比去年同期下降9.19个百分点)。19Q1公司研发费用大幅增加395%至1.55亿元,期间费用共计5.53亿元(比去年同期增加1.66亿元),对当期业绩造成一定影响。当前公司主要产品价格处于较低水平,随着下游需求旺季到来,烧碱、双氧水、己内酰胺等产品价格将有望反弹。

    安全环保长期趋严将提高大化工园区的竞争壁垒,MTO、PC项目继续完善产业链布局。经过多年发展,公司基本实现了从传统煤化工企业向化工新材料龙头的转型,产业园的一体化、智能化、集约化水平行业领先。公司长期严抓安全环保管控,保障生产安全,基本实现废水零排放和烟气治理超低排放,在行业安全环保监督管理长期趋严的大环境下,优质化工园区成为公司重要的护城河。公司在园区内继续推进20万吨甲酸、多元醇原料路线优化项目(30万吨MTO)和100万吨聚碳酸酯项目,上述化工新材料和新型煤化工产品将进一步完善公司产业链布局,提升公司的行业地位,成为公司未来业绩增长的新动力。

    盈利预测与投资评级:由于公司产品价格下滑幅度较大,下调公司19-20年盈利预测至22.01、24.61亿元(调整前为32.58、35.09亿元),新增2021年盈利预测为26.65亿元,对应19-21年PE为13/12/11倍,此盈利预测基于较低位的产品价格,我们长期看好园区一体化企业的发展空间,维持“增持”评级。