裕同科技2018年报点评:业绩符合预期,新客户开发持续落地,纸价回落迎来业绩拐点

客户结构不断优化,“大包装”布局持续深入,国内业务发展迅速:公司通过开发新客户、新市场、区域拓展、产品线延伸、科技创新产业化、精细运营管理、供应链平台建设和投资并购等发展路径保障公司经营业绩稳步增长,18年实现彩盒产品营业收入61.68亿元,同比增长19.16%,纸箱收入8.4亿元,同比增长26.67%,不干胶2.01亿元,同比增长61.27%。国内外营业收入36.86亿元,同比增长59.07%。客户方面公司成功导入或深入拓展了小米、哈曼、谷歌、亚马逊、戴森、DHL、茅台、五粮液和四川中烟等优质大客户。消费电子方面,消费电子类公司收入占比在70%以上,公司在维护现有客户基础上积极推进了新兴的穿戴类电子产品、智能家居等等产品包装业务。酒包方面,公司酒包收入5亿元,经过多年布局拥有了泸州老窖、五粮液等一批优质客户。烟标方面,18年收入接近5亿元,报告期内收购了武汉艾特取得了部分中烟供应商资质,在当前烟包升级背景下从精品盒包装切入高端精品烟盒市场。大健康与化妆品包装方面,18收入2亿元以上,收购江苏德晋,依托其丰富的技术、资源积淀切入市场,布局化妆品包装行业。环保包装方面,宜宾环保纸塑项目积极推进,同时计划拓展非纸类的环保包装,进一步完善产业格局。

    上半年原材料成本增加与产能爬坡影响毛利率,四季度拐点已现,汇兑损失减少降低财务费用率。2018年毛利率水平28.5%,同比下降3.04pct;2018Q4毛利率30.74%,同比下降0.42pct,环比下降0.46pct。毛利率下降主要原因是上半年原材料成本增加,纸制品包装直接材料成本相对上年同比增加35.55%。2018年9月以来纸价逐步回落,毛利率2018年期间费用率15.37%,同比下降0.53pct;销售费用率4.44%,同比提升0.1pct;管理费用率9.53%,同比提升0.37pct;财务费用率1.4%,同比下降0.99pct。财务费用率下降的主要原因是汇报期内汇兑损失同比减少。2018Q4期间费用率13.77%,同比提升0.51pct,环比提升2.76pct。

    短期受益纸价下跌,长期享优秀客户&技术&产能红利,内生外延拉动业绩增长:公司持续推进产业链建设、持续开发多元客户、通过内延和拉动的方式布局业务多元化,打造智能工厂,看好未来公司新布局放量。我们预计公司2019-2021年净利润为11.33、13.28、15.37亿元,对应当前市值PE分别为20、17、15倍,维持“推荐”评级。看好公司短期内受益纸价下跌,经营效率持续提升,多元化布局红利释放,给予公司对应2019年净利润23倍PE,调升目标价为65元。

    风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,包装行业格局发生重大变化。