中公教育:多元增长,未来可期

2018年营收/净利同增55%/120%,拟派发现金股利14.19亿元(每股0.23元)。2018年公司实现总营收62.37亿元(+54.72%);归母净利11.53亿元(+119.67%),归母扣非净利11.13亿元(+124.79%),其中投资收益1.10亿元(主要来源于理财收益),占比利润总额8.24%。公司拟10股派发现金股利2.3元,共计派发现金股利14.19亿元。

    财务表现:毛利率平稳,严控费用下净利率显著提升。①2018年毛利率基本稳定59.1%(-0.5PCTs),其中教师工资是核心成本,教师人员同增44.3%。②费用率方面:销售费用率同降3.2 PCTs至17.67%,主要由于职工薪酬营收占比下降1.2PCTs至11.8%,市场推广费用占比下降1.4PCTs至3.5%。管理费用率同降2.5PCTs至14.0%,其中职工薪酬营收占比下降0.34PCTs至9.33%,房租物业及折旧摊销占比下降1.13 PCTs。研发费用率稳定在7.29%,研发人员同增36.9%。综合使得公司净利率提升至18.48%(+5.46PCTs)。

    经营表现:公考收入提速,事业单位增速放缓,教师招录保持强劲。① 分业务:公务员招录收入30.82亿元、同增49%,增长提速;事业单位招录7.85亿元、同增38%,增速放缓;教师资格收入10.75亿元、同增61%,综合面授培训8.28亿元、同增87%,教师及综合面授营收占比提升0.62/2.29 PCTs; ②量价拆分:面授培训量价齐升。累计培训人次达230.79万(同增57.43%),面授培训人次同增35%至119.21万人,增速有所放缓;客单价同增13.98%,增长超预期主要由于产品升级及长周期课程比例持续提高。此外,线上收入4.44亿元、同增58%,其中线上培训人次111.58万人(同增91%),客单价同降17.56%。渠道方面,截至2018年末公司已建立覆盖319个地级市的701个学习网点(+150个,同增27.22%),县城将成为未来几年渠道下沉重点。

    现金充沛,负债率低,资产状况良好。截至2018年末,公司拥有现金及等价物47亿,其中货币现金6.49亿元、理财产品22.53亿元、定期存款18亿。期末公司预收账款19.20亿元,同增13%;经营性现金流流入为66.66亿,同增47.67%。负债方面,短期借款16.07亿元(其中质押借款14亿),有息资产负债率(有息负债/总资产)为22.31%。

    投资建议。公司定位职业培训市场龙头品牌,其在公职考试培训领域积淀的规模化教研体系建设、全直营网点渠道布局、多元化产品结构是其未来成长的三大护城河。职教培训市场依然存在较多处于快速成长期、仍待整合的细分赛道,中公有望凭借规模及品牌优势享受行业红利,持续抢占市场。基于2018年报表现,我们维持2019/20年净利预测值16.23/21.44亿元,同增41%/32%,新增2021年净利润预测27.19亿元,同增26.8%,对应EPS 0.26/0.35/0.44元。基于标的稀缺性及多赛道成长性,维持“买入”评级。

    风险提示:招录政策变化风险;公务员培训市场寡头格局下价格战升级;新增业务扩张不及预期;线上流量成本高企。