山鹰纸业2018年报点评:全球化产业链战略布局,成本优势凸显盈利稳健

下调目标价至4.93元,维持增持评级。由于并表因素公司2018年业绩略超预期。考虑华中基地新增产能、外废配额成本优势和海外全产业链布局,上调公司2019~2021年EPS至0.70(+0.09)/0.77(+0.10)/0.86元,参考同业给予2019年7倍PE,下调目标价至4.93元,维持增持评级。

    2018年业绩略超预期,北欧纸业、联盛纸业并表贡献增量。公司实现营收243.67亿元,同增39.48%,实现归母净利润32.04亿元,同增59.04%,实现扣非归母净利润26.77亿元,同增33.82%,利润提升源自公司造纸业务综合盈利能力增强,同时北欧纸业和福建联盛并表增厚业绩。

    造纸业务结构优化盈利提升,包装业务拓展顺利。报告期内公司造纸板块营收同增48%,销量达461万吨,同增30%,受益于低成本优势和纸种结构优化,吨纸毛利同比提升82元至1073元/吨。包装业务公司拥有23家包装印刷企业,年产量超过12亿平方米,2018年收入同比增长20%,公司集再生纤维收购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造、物流于一体,可及时全面掌握废纸和原纸价格信息,利于及时调整定价策略,控制成本。

    产能持续扩张,全球化战略布局。2018年公司收购美国凤凰纸业和荷兰WPT公司,分别为国内提供纸浆和废纸收购贸易,有助于公司获取更稳定低廉的原材料。华中基地预计2019年完工,届时公司年产能将近600万吨。预计外废配额将进一步缩减,迫使中小落后产能退出市场,公司成本优势显著,转嫁能力强,市占率逐步扩大,盈利能力有望进一步提升。

    风险提示:宏观经济波动影响需求,原材料价格大幅波动,废纸政策风险。