三友化工:粘胶短纤迎景气拐点,纯碱、氯碱盈利中枢上行

粘胶纯碱双龙头,一体化循环经济优势明显。公司是国内最大的粘胶短纤和纯碱企业,以氯碱为中枢,形成四大业务板块,目前拥有年产80万吨粘胶短纤、340万吨纯碱产能(权益286万吨),并配套20万吨有机硅单体、40万吨PVC、50万吨烧碱产能。公司循环产业链优势明显,配套建有氯碱、热电装置,综合成本低于同行。

    粘胶短纤景气触底,行业将迎来长周期拐点。2017-2018年为景气下行周期,2018年粘胶短纤产量为360.14万吨,增速为4.3%,产能利用率仅79.5%,为近三年最低。2019年行业名义产能为488万吨,若同期需求增速保持3%左右,则2019年行业名义开工率约为76%,行业景气仍处于相对低迷状态;但考虑到2019年受到安全环保等政策影响以及行业内老旧装置的逐步退出,2019年的实际开工率可能达到85%。随着产能扩张结束,同时替代品棉花的库存消费比持续回落,我们认为粘胶短纤2019年将出现景气拐点。

    产品差异化程度高,生产成本低于同行,公司将显著受益粘胶短纤涨价。公司粘胶短纤维始终坚持高端化、差别化发展路线,差别化产品百余种,目前拥有莫代尔纤维、竹代尔纤维、高白纤维、着色纤维、无机阻燃纤维等一系列高技术含量、高附加值的产品。粘胶短纤的生产成本中,溶解浆占比最高,其次为烧碱、硫酸、二硫化碳等辅料。公司自备电厂、蒸气,生产粘胶短纤所需的烧碱可通过管道从氯碱公司运送至化纤公司,成本在同行业中优势突出,市场行情低迷时依旧能够实现盈利。粘胶短纤价格每上涨1000元/吨,公司业绩增厚6.0亿元。

    纯碱长期供需紧平衡,价格中枢上移。2018年我国纯碱产能在3021万吨左右,产量为2582.5万吨,平均开工率在85.5%。行业新增产能较少,供需处于紧平衡状态。二季度受到行业集中检修及安全环保检查等因素影响,纯碱供给可能进一步收缩。当前纯碱库存水平较低,且价格已接近联碱法装置的平均成本,二季度纯碱大概率上行。公司作为氨碱法龙头,成本较低,纯碱每涨价100元,公司业绩增厚1.9亿元。

    公司为国内最大的粘胶短纤和纯碱生产企业,拥有循环产业链优势,综合成本低,竞争力显著优于同行。当前粘胶短纤价格位于底部,未来三年无新增产能,看好行业长周期景气反转;同时公司纯碱、有机硅、氯碱各项业务优势互补,产品涨价带来较大业绩弹性。由于2018年Q4以来有机硅等产品价格下跌,且当前粘胶价格仍处于底部,我们下调2018-2020年公司盈利预测,预计实现归母净利润为17.94、15.88、21.02亿元(调整前为18.92、22.34、24.48亿元),当前股价对应PE为9、10、8倍,维持“增持”评级。