东阿阿胶2018年报点评:渠道调整进行时,业绩稳步恢复

核心业务分析:阿胶系列产品业绩稳定,增长不及往期。企业以阿胶系列产品为核心业务,2018年实现营收63.17亿元,占总营收比重达86.08%,16-18年营收增长率分别为18.65%,17.10%、0.46%。2018年实现毛利47.36亿元,占总毛利比重达97.94%,16-18年毛利增长率分别为21.05%,16.35%、2.28%。从单价上来看,公司主要产品阿胶块出厂价于16-18年分别提价14%,10%,6%;复方阿胶浆16-18年分别提价14%、10%、0%;桃花姬16-18年分别提价25%、0%、0%;均呈现下降趋势。业绩增长不及往期的主要原因,一是经济下行压力加大,我国消费增速放缓,使公司“价值回归”战略受阻;二是市场对“阿胶到底值不值”的讨论愈演愈烈,使公司药用价值和功效受到影响。上述原因使得阿胶系列产品单价、销量增速均大幅放缓,我们预计,随着公司继续实施全产业链布局,构建大产品、大质量、大服务、大安全体系,推行全员工匠精神,提升感知质量,19-21年公司阿胶系列产品业绩有望得到一定程度的复苏,营收增速预计分别为6.1%,7.9%,10.1%。

    精准扶贫“新战法”,掌控驴皮收购终端:2018年企业积极探索精准扶贫“新战法”,提出“养驴扶贫”,创设“一二三产融合的全产业链”企业发展模式,构建起覆盖毛驴养殖、交易、餐饮、旅游等全产业链集群。此举不仅在产业链上游带动中国驴产业的发展,助力当地群众脱贫,在下游端也为阿胶产业提供了原料保障,为企业降低了原料紧缺的风险。我们预计,随着精准扶贫“新战法”顺利开展,在一定程度上能缓解公司原材料紧张的困局。

    品牌优势明显,龙头地位稳固:2018年企业品牌价值已增长到371.34亿元。企业在高端滋补养生类品牌有稳固地位,目标回归高端客户群体。同时企业自2015年至2018年连续四年登上“中国药品品牌价值排行榜”榜首。我们预计,企业的品牌资源将在未来持续为企业提供核心竞争优势。

    盈利预测、估值及投资评级。从全年净利润看,Q3、Q4净利润呈现企稳回升态势。我们预计随着渠道整合的顺利进行,2019年业绩将平稳增长,预计19-21年营业收入分别实现77.88亿,84.00亿和92.53亿,同比增长6.1%,7.9%及10.1%;19-21年归母净利润实现22.29亿,24.69亿和27.63亿,同比增长6.9%,10.8%及11.9%。根据公司DCF估值法预测,我们认为公司合理估值价格为58.40元。考虑到公司业绩表现平稳,维持“推荐”评级。

    风险提示:上游原料与下游需求存在矛盾,驴皮原料紧缺仍为主要风险。