伟星新材:PPR逆势增长,龙头蓄力可期

公司发布年报,2018实现收入45.7亿,比调整后上年增长17.08%,归母净利9.78亿,同比增长19.12%,综合毛利率、净利率分别为46.77%、21.43%,同比微涨0.05、0.39个百分点。其中,第四季度实现营收16.02亿,同比增长20.7%,环比增长48.33%,归母净利为3.24亿,同比增长17.27%,环比增长21%,综合毛利率、净利率分别达到45.79%、20.24%。公司制定2019年经营目标,收入52.5亿(同比+15%),成本及费用控制在39.8亿左右。

    产量增长高于行业整体。管道产品销量21.4万吨同比+7.76%,产量21万吨同比+6.13%,同期塑料管道总产量约1567万吨,同比仅+3%,增速相对2017年缩减3个百分点,达到近年最低,行业层面呈现继续过剩、竞争加剧、缓慢增长的发展态势。PPR业务逆势增长,西部拓展成效显著。分产品看,公司业务结构保持稳定,营收占比最大仍为PPR业务,占比56.64%,其次为PE管件,占比27.81%,PVC占比12.16%。主业中PPR业务增长最快,贡献25.88亿,逆势同比+18.08%,超过2017年的16.3%。增速加快的还包括PVC业务,同比增长15.14%(2017年为8.22%)。PE业务明显放缓,同比+12.97%不及上年的23.8%,体现工程业务坚持风险控制的经营策略。其他产品包含咖乐防水涂料、前置过滤器等,目前占比偏小(2.46%),但实现85.54%高增长,主因防水增长较快。分地区看,区域结构保持稳定,西部、北方是亮点。变动最大为华东,收入占比下降近2个百分点,西部占比提高约1.3个百分点。对比2017年,区域增速也出现较为显著差异。2018年增速最快为西部,贡献5.4亿收入,同比+31.82%,主因加大市场拓展力度,销售增长较快,西安工厂投产有望加强西部增长持续性。出口从2016年收入下滑19.37%恢复增速至2017、2018年的增长24.68%、25.81%。东北从17年的下滑转为增长24.39%,改善显著。占比最大的华东、华北增速放缓,同比分别+12.9%、16%。

    原材料价格增长贯穿二三季度,压力下综合毛利率再创新高,体现优质的成本管控能力。受原油价格影响,公司占比最大业务PPR管道原材料价格在4-10月表现出较大涨幅,四季度回落。原材料在营业成本中占比提高2.66个百分点,超过72%,其他成本相对稳定。公司有提前备货机制,因此在原材料成本波动较大的背景下,依然逆势实现毛利率微增0.05个百分点。其中,PPR主要面向零售端,毛利率相对较高,实现58.71%,同比提高0.38%,PE主要面向工程端,毛利率为33.14%,PVC毛利率28.81%,PE与PVC毛利率均有微幅下滑。

    管理费用率(含研发)增长0.21个百分点,其中研发费用增长56%,研发人员显著持续增加,2016-2018年分别为248、309、395人,职工薪酬增长13%,股权激励费下降55%。销售费用率13.68%,同比下降1.34个百分比,市场推广费下降14%。资产减值损失增加66%。综合以上,公司实现净利率21.43%,同比提高0.39个百分点。延续高分红,分红比例高达80.4%,拟10股派6转2,17年为73.67%。在手货币资金10亿,防御与扩张皆有保障。

    18年公司管理格局发生积极变化,生产与销售体系梳理,承接双轮驱动明确零售、建筑工程、市政工程三大业务线。其中,零售业务三大片区组织架构优化,截止报告期末零售网点25000余个,高筑渠道壁垒,配套“星管家”持续提升客户粘性,防水业务加速推进、蓄力成长。工程业务顺应时势进一步细分,工程有效增长的同时并未放松应收管控,期末应收账款及票据占收入比例7.33%,近3年稳定在低位。我们再次强调公司精细化管理能力与营销渠道构建能力的特殊意义,C端基因可看长期。塑料管材在产品差异非核心因素的背景下,营销体系构建是区别于竞争对手的利器。“星管家”服务模式不仅具有先发优势,同时突破管理难度,服务体系、安装体系、检查体系在业内有口皆碑,模仿高难度体现在投入的时间成本、管理成本与见效速度的权衡,体现高端品牌化与物美价廉两类经营理念的差异。年报正式发布后,不改变假设参数的情况下,盈利预测略有调整,因此2019-20年归母净利从前次11.33、13.25亿调整为11.25、13.07亿,EPS为0.86、1.00元,对应PE为23.50X、20.23X。

    风险提示:原材料成本增长不及预期,工程业务增长不及预期,新业务拓展不及预期。