维尔利:督察释放环保市场,改革提升经营效率

有机废物资源化专家,现金流优异。公司原为德国WWAG于2003年在华成立的独资子公司,2007年9月,董事长李月中及其管理团队对公司进行增资和重组,顺利实现MBO(管理者收购),成立维尔利。公司主营业务涵盖餐厨厨余、垃圾渗滤液、沼气及生物天然气、VOC油气回收。公司的垃圾渗滤液处置技术源自德国,国际领先,商业模式以EPC为主,主要为下游环保客户提供技术及设备服务,受去杠杆影响小,现金流优异(2018年经营现金流净额2.5亿元,归母净利润2.3亿元)。

    环保督察推动渗滤液市场释放。生活垃圾渗滤液危害严重,2015年12月环保督察开启,垃圾填埋场、垃圾焚烧厂的渗滤液处理设施是环保督察的重点,渗滤液设施改造、补建市场加速释放。同时垃圾焚烧正处于高速建设期,焚烧厂新增渗滤液市场较大,我们预计渗滤液年均市场近50亿元。公司系渗滤液处理龙头,2018年市占率约25-30%,技术团队源自德国,工程经验丰富,在渗滤液市场高景气背景下,项目加速开拓。垃圾分类势在必行,餐厨厨余市场空间大。2017、2018年《生活垃圾分类制度实施方案》、《城市生活垃圾分类工作考核暂行办法》先后发布实施,政策推动垃圾分类快速发展,餐厨厨余设施建设必要性提升。餐厨厨余行业十二五骗补现象严重,近几年环保督查等监管趋严,行业规范化程度提升,而维尔利的渗滤液客户与餐厨厨余客户高度重合,且拥有常州、绍兴餐厨等标杆项目,未来的订单值得期待。

    沼气及工业环保景气度高。近几年公司通过并购,形成有机废弃物处理相关的平台公司:收购杭州能源,开拓生物质沼气;收购汉风科技、都乐制冷,进军工业节能和voc回收。农村有机废弃物市场大,生物质沼气政策推动行业发展,且工业环保在供给侧改革及环保督察下,也有望加速释放。

    公司管理效率提升,利益深度绑定。2017年下半年,公司原董秘宗总成为新任总经理,新领导上任后积极调整事业部结构,并推出“虚拟合伙人”激励机制,使中层员工利益与公司利益绑定,经营效率望不断提升。此外,公司核心高管均完成增持,彰显对公司发展的信心。

    投资建议:受益于环保督查等政策,垃圾渗滤液、餐厨厨余行业景气较高,公司作为龙头企业受益明显,市占率望不断提升。此外,公司积极变更管理激励制度,经营效率望不断提升。预计公司2019-2021年EPS分别0.45/0.58/0.76元/股,对应2019年PE为14.1X,估值优势明显,维持“买入”评级。

    风险提示:渗滤液市场竞争加剧,餐厨&厨余市场推进不及预期、测算可能存在误差。