梦百合:毛利率显著修复,内销发力可期

2018年归母净利润同比增长19.4%,业绩略低于预期

    2018年梦百合实现营收30.49亿元,同比增长30.4%;实现归母净利润1.86亿元,同比增长19.4%,略低于我们此前预期。公司18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别增长27%/20%/33%/39%,单季归母净利同比变动-93%/-27%/+127%/+596%。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.36、1.87、2.41元,维持“增持”评级。

    记忆绵业务稳健增长,TDI价格下行带动综合毛利率显著提升

    公司记忆棉业务稳健增长,2018年记忆绵床垫收入同比增长29.7%至16.9亿元,记忆绵枕收入同比增长5.1%至4.7亿元。此外,公司沙发/电动床收入同比分别增长12.2%/70.1%至2.4/2.3亿元。主要原材料TDI价格自2018年下半年开始大幅下行(据Wind数据,TDI现货18H2均价较18H1下滑28%),带动记忆棉床垫/沙发毛利率同比提升至1.9/1.3pct至32.2%/24.2%,记忆棉枕受价格下调影响,毛利率同比基本持平。2019年以来TDI均价较2018H2进一步回落,下滑幅度达43%,企业盈利有望继续回升。

    受益于18H2人民币贬值,期间费用率小幅下滑

    2018年公司对品牌口号和视觉形象进行了全面升级,通过“寻找首席体验官”、智能睡眠系统全球发布会等活动提升品牌知名度,销售费用率同比提升1.1pct至13.2%;管理费用率同比提升0.2pct至5.3%,研发费用率同比小幅下滑0.5pct至2.9%;受益于18H2人民币贬值,公司实现汇兑收益0.2亿元,财务费用率同比下滑1.4pct至0.1%,对应期间费用率小幅下滑0.6pct至21.4%。经营性净现金流同比增加197.6%至1.8亿元,主要受益于采购成本下降和货款回收体量增大。

    外销快速发展,内销发力可期

    公司多年拓展国际市场,为Walmart、Costco等知名企业提供ODM产品,2018年外销收入同比增长31.7%至25.2亿元,毛利率同比提升3.3pct至29.8%。内销方面,公司积极布局线上渠道,2018年线上收入同比增长135%至2.6亿元,线下与红星美凯龙、居然之家等家居卖场以及酒店合作,截至2018年末公司直营、经销门店分别达到104/135家,酒店渠道合作零压房数量达到20万间,多渠道同时发力助力自主品牌快速增长。

    盈利能力有望回升,维持“增持”评级

    原材料价格大幅下行推动公司毛利率进一步修复,业绩弹性有望释放,考虑到TDI价格下行,我们上调盈利预测,预计公司2019~2021年归母净利为3.28、4.51、5.82亿元(2019~2020年原值2.87、3.55亿元),对应EPS为1.36、1.87、2.41元。参照可比公司2019年平均19倍PE估值水平,考虑到公司盈利能力持续恢复、业绩有望高速增长,给予公司2019年25~26倍目标PE,目标价调整为34.00~35.36元,维持“增持”评级。

    风险提示:原材料价格波动,外贸环境的不确定性。