志邦家居:大家居战略稳步推进,大宗业务有望修复
公司发布2018年年度报告:公司18年实现营收24.33亿元(+12.80%),归母净利2.73亿元(+16.51%),扣非净利2.53亿元(+12.61%)。其中Q4实现营收6.99亿元(+4.00%),归母净利0.69亿元(-12.67%),扣非净利0.69亿元(-2.5%),业绩符合预期。整体橱柜稳健发展,夯实业务基础:报告期内整体橱柜业务实现营收19.28亿元(+2.76%),占公司营收79.25%(-7.75pct);毛利率同比增加1.54pct至38.32%。公司橱柜业务目前采用经销商为主、直营与大宗业务为辅的复合营销方式,共拥有1220多位经销商,志邦橱柜门店本年度净新增152家,截至期末已拥有1487家门店,对应单店收入129.67万元,主营业务优势稳固,夯实公司基础。
定制衣柜高速增长,推进大全家居战略:报告期内定制衣柜业务实现营收4.3亿元(+91.62%),占公司营收17.67%(+7.27pct),其中18年上、下半年营收同比增速分别85.00%/95.29%,持续保持高增速;毛利率同比增加3.99pct至29.97%。公司逐渐由定制衣柜、厨房向全屋定制方式进发,截至报告期公司共有定制衣柜拥有经销商595家,其中约80%是全屋定制经销商,专卖店达726家,本年度净新增331家衣柜门店;对应单店收入59.23万元(+4.26%),门店盈利质量不断改善,预计未来衣柜业务将成为公司营收的新驱动点。
木门业务现雏形,推进一体化模式建设:报告期内木门业务实现营收778.51万元,占公司营收0.32%。目前木门业务仍在孵化阶段,已逐渐形成品牌、研发、供应、生产、服务在内的一体化建设雏形,为今后全屋定制模式提供战略意义。截止2018年志邦木门经销商117家,与志邦其他品类融合的门店88家,门店形式以融合店为主。
门店销售渠道稳健增长,大宗业务有望修复:从公司销售渠道看,截至报告期公司门店销售收入18.61亿元(+13.18%)。其中经销店渠道实现营收17.04亿元(+14.82%),零售渠道稳健增长;由于自身业务调整,大宗业务实现营收3.91亿元(-1.3%)。我们判断随着精装房政策推行大势,定制家居行业B2B商业模式占比将有明显提升,大宗业务将在2019年成为公司重要增长点。公司历史在工程客户端实力较强,百强地产客户达30%,其中前10占50%,前20占60%,并紧随客户发展动态进行管理策略改进,未来高质量大宗业务渠道将持续推进公司规模增长。
橱柜门店持续优化,快速扩张衣柜及木门门店渠道:公司橱柜门店布局相对完善,主要采取优化和改造老店作为重点稳步维护橱柜业务质量。衣柜与木门业务保持高扩张态势,19年计划新开木门店面100家,计划新开衣柜门店350家。目前定制衣柜和全屋定制业务的渠道集中在三线以上城市,19年将继续完善三线以下城市布局,实现业务渠道下沉,定制衣柜业务增长仍有较大向上空间。
大宗业务带动毛利率提升,毛利率优化:公司18年毛利率35.96%(+1.06pct)。从公司业务来看,整体橱柜业务毛利率38.32%(+1.54pct),定制衣柜业务毛利率29.97%(+3.99pct),产品结构优化所带来毛利增加显著;从销售渠道来看,门店销售毛利率38.42%(-0.89pct),大宗业务毛利率30.22%(+7.10pct),传统门店销售贡献稳定,大宗业务毛利优化明显。公司18年期间费用率22.59%(+1.03pct);其中销售费用率同增0.14pct至13.72%,管理费用率同增1.63pct至9.58%,系公司研发费用部分持续增加所致;财务费用率同减0.74pct至-0.71%,系公司汇兑收益所致。综合来看公司2018年归母净利率11.22%,同增0.36pct。
营运能力优化,现金流状况平稳:截至期末公司应收账款及票据合计2.49亿元,较17年同期的3.17亿元下降0.68亿元,应收账款周转天数由去年同期的18.61天回落2.29天至16.32天;存货方面截至期末共1.54亿元,较17年同期下降0.07亿;公司在建工程规模持续扩张,期末在建工程达到1.94亿元,比17年同期增加1.84亿,系公司180新厂及下塘产业园建设所致。公司18年经营性现金流量净额3.7亿元(-0.26亿元),与17年同期基本保持一致,营运状况稳健优化。
盈利预测与投资评级:公司是定制家居中经营扎实的优质标的,随着定制衣柜高速发展,木门业务逐渐上量,向全屋定制迈进;大宗业务随着19年业务调整长期向好,预期成为公司重要增长点。我们预计19-21年公司收入27.81/32.44/38.37亿(+14.3%/+16.6%/+18.3%),归母净利3.23/3.89/4.74亿(+18.2%/+20.6%/21.8%),对应PE为21.3X/17.66X/14.50X,维持“买入”评级。
风险提示:原材料价格波动、房地产市场调控超预期。