二季度宏观展望:增长已过,宽松未满

外围市场:拐点逐步获得确认

    全球流动性拐点逐步确立,同时增长仍乏善可陈。大类资产价格表明市场核心驱动因素由增长下行向流动性转宽切换,对流动性溢价的追求成为主导资产配置的核心,同时二季度流动性可能的干扰也将左右资产价格的波动。全球景气回落将对国内出口形成持续性压力,同时随着外围货币政策转向,国内调控空间进一步打开。

    内部需求:仍待修复

    库存周期尚未走完的背景下,国内需求整体上仍有待进一步修复。土地市场冷却带给地产投资的压力将进一步加大,地产销售的拐点则还有待进一步予以确认。同时随着基建逐步开工,二季度或成为19年基建投资的一个高峰。内生动能上,制造业投资大概率继续受到企业盈利压制而延续向下趋势,而消费也尚缺乏大幅提速的有力支撑。

    流动性:宽信用过程继续演进

    外围环境和内部需求均未指向经济修复,但流动性指标预期性更强。结合目前的流动性指标和货币环境,虽然宽信用过程仍在演进,但最坏的时间或已过去,实体经济融资渠道有望初步打通,部分预见性指标有望止跌回升,社融表外部分或将在二季度完成出清,二季度货币环境维持宽松。

    价格:注意扰动

    价格因素或将成为对2季度流动性主线的最大干扰因素。宏观逻辑与微观推演在通货膨胀问题上发生矛盾。宏观上,去库存周期下相对疲弱的总需求和仍然偏低的M1增速均难以支持物价的系统性上涨,但微观上,猪瘟导致生猪存栏加速,或引发猪价大幅上涨。再考虑到库存的结构性压力,二季度乃至全年最可能出现的情况是结构性的通胀,即类似于2015-2016年前后,整体CPI水平则继续维持在3%警戒线以下,猪价带给通胀的情绪作用大于实际意义。

    结论:增长已过,宽松未满

    总而言之,全球景气高点已经过去,增长下行因素让位于流动性转宽成为市场最核心驱动力量。国内需求也仍然偏疲弱,宽信用过程或将在二季度出现更为明朗的进展。物价因素和债务集中到期均有可能对市场主线形成扰动,从而导致市场对流动性溢价的追求出现阶段性回落,但其造成的情绪影响大于实际意义。

    风险提示:外部市场发生黑天鹅事件造成剧烈波动;主要工业原料价格超预期调整;下游需求低于预期。