贵州茅台:4Q18加速释放预收款,19、20年增长主要靠涨价

事项:

    贵州茅台公布年报,18年实现总营收772亿元,同比+26.4%;归母净利352亿元,同比+30%。4Q18实现总营收222亿元,同比+34.1%;归母净利105亿元,同比+47.6%。分配预案为每10股派现金红利145.39元(含税),公司2019年计划营收增长14%。

    平安观点:

    18年营收、净利较1月初业绩预告高约2.9%、3.5%,应该是年末预收款确认超预期,2018全年报表确认茅台酒销量约3.25万吨。

    估算4Q18报表确认茅台酒出货量同增约23%至约1万吨,均价涨约16.5%,直营茅台酒销量同降约88%,海外销量同增约11%,经销商销量同增约41%。2018年,报表确认茅台酒销量同增约7.5%至3.25万吨,均价涨约16.2%,直营茅台酒销量同降约38%,海外销量同增约4%,分别约占茅台酒销量的5%、6%。系列酒全年营收同增约40%,销量持平,全靠均价上涨。直营18年大幅下降,应是公司2Q18开始收紧计划外批条所致。

    预收款加速释放,存粮应已见底。结合草根调研,我们估计4Q18茅台酒实际出货量同增个位数,2018年实际出货量应下降个位数。营收高增长主要靠年初涨价及积累的预收款余粮。4Q18酒厂预收款余额约136亿元,环比3Q18增约24亿元,同比4Q17降约9亿元。因经销商4Q17时春节打款延后,而4Q18时春节打款提前,这应表明酒厂在积极释放预收款。预收款余额136亿元,对应茅台酒应少于6千吨。1月份,经销商茅台酒计划量约占全年计划的20%,考虑非标等产品会更早打款等因素,我们判断,预收款余额这项指标已基本回归正常,即使仍有预收款余粮,应不会超过20亿。3月下旬,酒厂通知,经销商可打2季度款,这会导致1Q19预收款余额口径再次变化。

    酒厂春节备货应充足,4Q18销售费用负值或是冲回此前预提费用。4Q18,营业税金及附加占收入比例为15.44%,同比4Q17上升约3.5Pct,略高于正常值。这应表明,酒厂4Q18在积极生产茅台酒,且产量应高于报表确认量,这与我们草根调研相符。4Q18销售费用异常,为负的2.73亿元,这可能是冲回了前三季度预提的费用。

    上调19、20年业绩预测,主要靠涨价,维持“推荐”评级。我们预计,19年茅台酒实际出货量同增约双位数,因直营比例加大、预收款平移确认导致涨价翘尾效应体现在1Q19、增值税率从16%降至13%,均价可上涨约14%,再假设2020年酒厂均价上涨约10%,预计19、20年EPS同增16.8%、10.8%至32.72元、36.25元,较此前预测值上调约3%、11%,动态PE约为25、22倍。中长周期看,超强品牌力保障,茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍,维持“推荐”评级。因经济、囤货、报表周期性,公司19、20年报表增速对涨价依赖度快速攀升,亦会给行业带来重要影响,值得重视。

    风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。