中国国航2018年年报点评:业绩符合预期,扣油后盈利能力持续提升

收入端:票价上行及燃油附加费征收抵消客座率下滑影响

    受需求疲软影响,公司整体客座率下滑0.54pct:国内/国际/地区线客座率变动各为-0.6pct/-0.6pct/2.2pct,主要因国内/国际/地区线ASK增速加快,而需求增速未能同步匹配。但受票价放开(57条国内线调整运价预计增收14亿)及燃油附加费(预计国内线10亿)等因素影响,公司全年客公里收益增2.9%,其中国内/国际/地区线各增2.6%/5.0%/2.3%。扣除燃油附加费后,国内线客公里/座公里收益增0.9%/1.9%。

    成本及费用:扣油后毛利率提升,费用管控持续加强

    受18年油价大幅上行影响,公司营业成本同比增长14%。其中,航油成本同比大增35%,我们预计主要因航油价格同比增长25%以及耗油量增长8%所致,测算燃油附加费抵消约86%的航油成本增长。剔除燃油附加费及航油成本看,我们预计公司营业收入增长10%,成本仅增长6%,反映扣油后公司盈利能力持续提升。此外,公司费用管控亦持续加强,我们测算销售/管理费用率(扣除燃油附加费后)同比减少0.1pct/持平。但受18年人民币贬值影响,公司产生汇兑损失24亿元,17年则为29亿汇兑收益。

    国泰航空扭亏为盈带动投资收益大增

    公司18年产生投资收益13.68亿元,17年为-3.08亿元,同比大幅扭亏为盈,主要因:(1)转让国货航产生处置长期股权投资收益5.9亿;(2)公司持股29.99%的国泰航空今年产生归母净利润20亿元,而去年同期为亏损近11亿元。

    投资建议:

    虽然19夏秋航季航班总量供给有所放松,但我们预计二季度航司业绩存多重利好因素:(1)737Max停飞,带来短期运力供给的部分收紧,叠加旺季逐步来临且五一假期延长居民出行需求旺盛,票价有望迎来上涨;(2)油价低于去年同期,航油成本增长可控;(3)航司经营性租赁进表,人民币汇率企稳回升背景下,放大了的汇率敏感性将大幅提升航司的汇兑收益。

    展望全年,我们认为站在当前时点,对航空业可以更加乐观:(1)1-2月航司经营数据表现好于预期,表明需求仍具韧性;(2)下半年民航业有潜在减税降费预期,若民航发展基金取消,预计可增厚航司2%-3%的税前利润;(3)贸易战缓和、油汇改善等外部因素均朝积极方向变化。

    参考当前油汇水平,我们预计公司2019-21年EPS为0.74、0.93、1.21元,对应PE估值分别为13.3X/10.6X/8.2X,当前估值仍处于历史低位,维持“推荐”评级。

    风险提示:

    宏观经济持续下行;油、汇价格大幅波动。