“读懂猪周期”系列深度报告三:以周期+成长视角看生猪养殖投资逻辑

周期成就板块,优中选优看成长。研究具备周期特征的行业,重点关注供给与价格变化;在投资角度,主要跟随趋势,有整体性机会,宜自上而下把握。以生猪养殖行业为例,猪价预期反转,生猪板块集体利好, 具备“价格一荣板块俱荣”的周期特征。预期未来猪价上涨,应在周期底部进行板块性配置。同时,生猪养殖板块亦属于必需消费品属性,核心关注养殖成本、产能增长、养殖模式等方面。在价格一致的前提下, 成本越低利润弹性越大,产能增速越快利润弹性越大。

    长期逻辑看集中度提升,中期关注价格拐点何时来。2017 年我国生猪出栏量为6.89 亿头,CR22 约7.59%。我国生猪养殖业集中度极低,集中度提升是未来行业成长的关键点。以30%的复合增速计算,2020 年我国前22 家生猪养殖企业合计出栏量将达到1.2 亿头,CR22 达17%。龙头企业将享受自身规模扩张带来的成长红利。短期猪价干扰因素主要包括产能情况、非洲猪瘟疫情的变化、国家政策方向等,以上因素对短期猪价有小幅影响,但影响不会持续。一般来说,猪价开启上行趋势以后,其短期波动不必过分在意,关键在于猪价拐点的判断。我们认为从时间长度、价格涨幅来说,当前时点只是刚刚开启上行趋势,在2020 年年中以前,不必担心猪价下跌风险。

    股价具备先导效应,先于猪价达到高点。从历史经验来看,股价波动跟随猪价波动,股价高点提前于猪价高点,一般出现于猪价快速上涨至相对高位、之后横盘震荡之时。因此,在当前时点,我们认为是生猪板块性配置并持续持有的阶段。观察2018.5.11 以来的新一轮周期,我们发现至2019.3.5,牧原股份、温氏股份、天邦股份、正邦科技、天康生物股价涨幅分别为103%、79%、200%、261%、37%,基本符合历史规律;18 年发生非洲猪瘟导致产能加速退出以及资本市场氛围影响,也是本次涨幅较高的因素。 从价格与成本看周期内对头均市值变化的影响。从概念本身出发,头均市值=生猪业务市值/生猪出栏量;进一步拆分头均市值=(价格-完全成本)*出栏体重*PE。其中价格、出栏体重、PE 并非完全可控,那么完全成本的差异成为影响头均市值的核心指标,即成本越低,头均市值越大。基于出栏量稳定的假设基础上,在猪价上行期,猪价变化成为股价的核心驱动因素;在猪价下行期,成本成为预测股价底线的关键因素。

    生猪出栏量是穿越周期走向成长的核心变量。上文解构头均市值主要基于出栏量稳定的假设;生猪养殖行业的成长属性主要指出栏量的快速增长。在猪价上行期,出栏量的增加,叠加头均市值的提升,公司生猪业务总市值进一步放大;在猪价下行期,即便头均市值逐步下行,公司生猪业务总市值随着出栏量的提升依旧可以保持相对高位。总结来说, 出栏量在市值中具备乘数效应。

    投资建议:我们认为在猪价上行、股价跟随的阶段,核心关注公司管控能力强、出栏量增速稳健的个股,包括天康生物(002100)、温氏股份(300498),可同时关注牧原股份(002714)、天邦股份(002124)、正邦科技(002157)。