青岛啤酒:略超预期,关厂终启动,期待结构提升继续加速

类别:公司研究 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:安雅泽,吕睿竞 日期:2019-04-02

事件

    公司发布2018年年报。

    公司2018年实现营业收入265.75亿元,同比增长1.1%(与2017同口径比较则增长5.2%),实现归属于上市公司股东的净利润14.22亿元,同比增长12.6%。其中单四季度实现收入29.34亿元,同比增长1.5%,实现归属于上市公司股东的净利润-6.90亿,同比下降12.3%(主要系四季度减值较大)。

    简评

    关厂终启动,还原后归母净利润15.8亿,增长25%;扣非归母净利润增约20%,业绩增长略超预期。

    在行业进行产能优化的趋势下,公司关厂终启动,2018年关闭上海杨浦、芜湖2家工厂。关厂后形成减值损失约1.5亿元、员工安置成本约0.5亿元,由于这部分属于一次性成本费用并不影响未来现金流,因此我们认为应将净利润还原(扣税),还原后营业利润25.7亿元,同比增长29.1%,对应营业利润率9.3%,同口径下提升1.7pct;还原后归母净利润15.8亿元,同比增约25.1%,净利润率5.7%,同口径下提升0.9pct;还原后扣非归母净利润约11.6亿元,增约19.4%;业绩增长略超预期。

    结构提升,高附加值产品销量增长加速,低档产品萎缩。期待继续加速。

    全年销量803万吨微增0.8%,其中结构提升较以往提速:青岛品牌销量391万千升,同比增长4.0%,其中高附加值产品销量173万吨,同比增长6.6%贡献主要增量;其他品牌销量412万吨,同比下降2.2%。

    整体吨价约3267元/吨,在2017年同口径下增长4.3%。其中预计公司18年初提价贡献约3%,结构提升贡献约1.3~1.5%。公司2018年开始强调资源向主品牌、高档产品聚焦,高档产品增速较以往显著提速,期待这方面继续发力,在行业高端化趋势不断明确和加速的背景下,公司自主范围内也可以做到更好,吨价增长有充分空间。

    同口径看,销售费用率下降0.5pct;管理费用率提升预计因安置成本计入其中。按2017年同口径看,2018年销售费用约59.2亿元,较上年57.7亿元增2.7%,销售费用率21.4%,同比下降0.5pct。其中广告及业务宣传费贡献了主要增量,约8.6亿元,同比增长19%。我们认为这符合当前行业趋势,即随着高端化推进,行业竞争方式已发生改变,销售费用整体规模将保持基本稳定,投放方向更加注重品牌建设。在2017同口径下管理费用率5.1%,同比增加0.4pct,其中预计关厂造成的职工安置支出亦有贡献,经营性费率基本稳定。

    2018年毛利率承压,2019~2020同比改善确定,成本下降将释放利润空间。

    2017同口径下,公司整体毛利率40.1%,同比下降0.5pct。主因系成本上涨过快,而公司18年提价幅度实际小于同行其他企业。2018年公司吨酒成本2035元/吨,增约5.3%,吨价增幅4.4%未完全覆盖成本上涨。2019年公司预计仍有小幅提价,且成本上升的压力同比略有减缓,因此毛利率大概率改善;2020年啤酒成本下降的确定性高,届时毛利率释放将有更大空间。

    未来展望:公司启动关厂是重要的边际变化,未来竞争胜算提升,利润增长空间加大。

    中长期看,关厂将提升效率,叠加结构提升,整体盈利中枢将上移。短期看,2019~2020成本上涨趋缓、下降,毛利率大概率持续改善。

    随着行业高端化和产能整合的趋势加速,我们认为公司一方面体现出启动正确改革(关厂提结构)的态度,将随着行业转好迎来经营效率提升;另一方面我们认为公司自身仍有较大的进步空间,如果结构提升能够继续加速,将取得更好的业绩表现。

    估值角度看,公司当前EV/EBITDA(还原后)约13~14倍,合理偏低。

    盈利预测与投资建议

    预计公司2019~2021年收入分别为276.3、286.6、302.6亿元,同比增长4.0%、3.7%、5.6%;假设公司2019~2020年仍保持每年关厂2家,则归属于上市公司股东的净利润分别为17.1、24.1、32.5亿元,同比增长20.4%、40.7%、35.0%;还原后的归母净利润分别为18.7、25.7、34.1亿元,同比增长18.5%、37.1%、32.8%。

    最新收盘价(3.28)41.13元对应19~21年静态PE为33、23、17倍,如果按还原后净利润看,则对应静态PE分别为30、22、16倍;当前EV/EBITDA约13~14倍。

    维持“买入”评级,给予目标价50元,对应19~21年还原后净利润的动态PE为36、26、20倍。

股票代码 股票名称 最新价(元) 涨跌额(元) 涨跌幅(%) 成交额(万元) 成交量(手)
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