青岛啤酒2018年报点评:关厂优化产能,吨价有所提升

事件:公司发布2018年报,2018年公司实现营业收入265.75亿元,同增1.1%,同比口径营业收入为276.30亿元,同增5.2%,归母净利润14.22亿元,同增12.6%;18Q4公司实现营业收入29.34亿元,同增1.5%,同比口径营业收入为30.20亿元,同增4.42%,归母净利润-6.78亿元,去年同期亏损6.06亿元,拟每股派0.48元,分红率46%。

    提价及结构优化推动吨价提升。公司于2018年执行新收入准则,将原计入销售费用的市场助销投入调整冲减营业收入,因此我们将以可比口径计算各项财务指标。量价来看,2018年公司实现啤酒销量803万千升,同增0.8%,其中主品牌实现销售391万千升,同增3.9%,崂山等品牌实现销量412万千升,同降2.0%,主品牌占比48.7%,同比提升1.5pcts,高端产品实现销量173.3万千升,同增6.0%,占比21.6%,同比提升1.2pcts,产品结构持续升级。公司2018年整体均价3440元/千升,同增4.4%,主要系年初提价以及产品结构的提升。分地区来看,山东/华北/华东地区增长有所提速,增速分别为13.0%/7.8%/4.7%,东南/华南地区继续调整,增速分别为-11.3%/-4.2%。

    成本上涨拖累毛利率,销售费用投放更具效率。公司2018年毛利率40.1%,同比下降0.5pct。其中山东地区同比下降0.4pct,华南地区同比上升0.4pct,华北地区同比上升0.4pct,华东地区同比下降0.5pct,东南地区因产品结构调整,同比下降5.2pcts。成本来看,原材料成本112.23亿元,同增7.5%,外购产成品成本11.96亿元,同增9.6%,原材料等成本上行导致公司吨酒成本提升,2018年吨酒成本为2035元,同增5.2%,高于吨价增速;费用来看,2018年公司销售费用率21.4%,同比下降0.51pct,其中市场助销投入10.55亿元,同降14.5%,受益于行业价格战竞争趋缓,广告宣传费8.64亿元,同增18.8%,管理费用率5.02%,同增0.28pct,主要系职工薪酬有所增加。分区域来看,2018年山东/华北地区净利润有所增长,分别实现净利润13.09/5.25亿元,同增11.1%/26.7%,华南地区实现净利润7602万元,扭亏为盈。综合来看,公司2018年净利率5.2%,盈利能力基本持平。

    关厂提升产能利用率,增值税率下调有望增厚业绩。公司2018年关闭杨浦和芜湖公司,关厂等因素导致资产减值损失为1.47亿元,员工安置成本约4759万元。当前实际产能987万千升,去年同期为1058万千升,实际产能利用率77.7%,较2017年提升6.3pcts。此外,2019年4月起增值税率从16%下降至13%,受益于增值税率下调,公司业绩有望得以增厚。

    盈利预测、估值及投资评级:我们认为消费升级下啤酒行业高端化趋势显现,产品结构提升有望带来公司吨价稳步提升,在啤酒行业竞争格局改善背景之下,公司业绩有望持续改善。我们预测公司2019-2021年EPS为1.30/1.59/1.92元,目前股价对应PE为33/27/23倍,EV/EBITDA为 14/13/11,参考行业平均,给予2020年30倍PE,对应目标价48元,维持“推荐”评级。

    风险因素:中高端市场竞争加剧;促销力度加大;原材料成本上行。