九阳股份:经营改善明显,期待更进一步

类别:公司研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:纪敏,吴昊 日期:2019-04-02

事件描述:九阳股份披露2018年财报。公司2018年实现营收81.7亿,YoY+12.7%;实现归母净利7.5亿元,YoY+9.5%;实现扣非归母净利5.7亿,YoY-6%。其中2018Q4实现营收27.3亿,YoY+25.2%;实现归母净利1.9亿元,YoY+23.1%;实现扣非归母净利1亿,YoY-16.8%。2018年公司现金分红比例为81.4%,考虑回购后的现金分红比例为84.1%。

    业绩解析。1)业绩增速低于营收增速:销售费率贡献主因。公司2018年在广告及渠道方面费用投入加大,2018年公司销售费用13.8亿元,YoY+26%,销售费用率16.9%,YoY+1.8pct;管理费用、财务费用等有所下降,但不足以覆盖销售费用的提升。公司在世界杯年度加大营销力度,加入国家品牌计划,并加大渠道投入,致使渠道、售后及广告费YoY+39%。2)扣非后业绩同比下降:政府收储、处置子公司等大幅增加当期非经常性损益。业绩期内,公司非流动资产处置获利近2亿元,较2017年大幅增加。3)Q4收入增速较高:双11电商备货节奏延后收入确认时点。往年双11备货收入集中确认在Q3,2018年则在Q4;H2营收合计YoY+13.8%,整体符合预期。

    品类解析。1)业务结构:食品加工机/营养煲/西式小家电/电磁炉营收占比41.7%/33.5%/13.2%/8.1%,食品加工机/电磁炉占比略有下降,营养煲/电磁炉占比略有上升。营养煲/西式小家电收入YoY+18.7%/+21%,显著拉动收入端整体增长。2)盈利能力:食品加工机/营养煲/西式小家电/电磁炉毛利率39%/26.1%/32.4%/26.4%,YoY-1.6/-0.4/+2.3/+1.2pct,整体毛利率32.1%,YoY-0.9pct。近年食品加工机毛利率持续走低,系加工机内部产品结构变化所致:传统豆浆机毛利率较高,但占比持续下降,破壁机占比持续提升。

    2019趋势展望。公司在16-17年经历了渠道调整阵痛后,18年收入端终于重回两位数增长通道。据奥维云网,2019.1-2九阳线上/线下销额:豆浆机YoY+30.3%/-19%;料理机+47.8%/+3.5%;电饭煲+76.6%/-0.4%。整体评估,预计2019Q1公司仍有望延续2018年良好的营收增长趋势;业绩端,2019年无世界杯因素搅动,预计销售费用率将有所下降,盈利能力进一步改善可期。预计19-21年实现EPS1.11/1.26/1.40元,对应19-21年PE20.7/18.4/16.5倍。维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:宏观经济下行超预期,公司新品销售不及预期

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