苏宁易购:盈利改善+全业态成长+组织变革三维共振

苏宁易购发布2018年报,18全年营业收入2449.6亿元,同比增长30.4%;归母净利润133.3亿元,扣非净利润-3.6亿元。公司同时预告1Q19归母净利润为0-1.5亿元(1Q18为1.1亿元),主要由于苏宁小店亏损影响。主要财务数据与业绩快报一致,建议关注盈利、成长和生态建设三维度变化。

    盈利:电器零售领先地位强化,物流战略性投入可控

    参考公司分部业务披露数据,18年苏宁国内零售税前经营性利润15.4亿元,同比扭亏(17年同口径-2.3亿元)。线下零售利润已完全覆盖线上&苏宁小店战略性扩张亏损,我们认为苏宁经营利润将持续改善:1)电器零售优势地位的巩固和全渠道流量变现能力强化,综合毛利率持续改善;2)规模扩张和全渠道融合,经营费用优化;3)物流投入具备长期价值,天天加盟转自营转型基本完成,预计19年亏损有望快速收窄。

    扩张:低线与全业态,苏宁成长两大新关键词

    18年苏宁线上GMV达到2084亿元,同比增长64.5%,在公司总GMV中占比达到61.8%,已然成为苏宁最重要的销售渠道,但考虑线上整体流量增速放缓,我们判断苏宁线上销售增速将有所放缓。电商之外,低线(零售云&直营店)与全业态(快消&百货),苏宁成长两大新关键词。

    生态支持,组织变革,运营效率持续提升

    剔除金融业务后,18年苏宁经营性现金净流出55.1亿元。我们判断苏宁长期经营现金流依然健康,核心原因在于经营现金流背后运营效率的提升:18年苏宁存货/应付账款周转天数仅为34.8/28.6天,低于京东同期37.3/58.1天的水平。同时18年以来苏宁易购进行了一系列架构调整,上市公司更加聚焦零售主业,公司业务条线和报表将更易理解,各子集团独立对外融资发展,也使其业务价值更易受到市场认可。

    投资建议:行业领先地位稳固,关注规模成长溢价

    苏宁易购是A股零售行业第一权重股,且是业内少有的仍在快速扩张的公司。我们预计苏宁易购19-21年苏宁收入为3093/3723/4409亿元,对应分别26.3%/20.4%/18.4%增长,归母净利润180.8/53.1/74.2亿元(19年含苏宁金服股权增值161.3亿元)。零售业务用PS估值,考虑可比公司估值及未来净利率预期,给予19年0.45XPS,叠加苏宁金服股权价值,合理价值16.36元/股,维持“买入”评级。

    风险提示:宏观经济下行,地产调控,终端家电消费需求增长放缓;市场竞争加剧;多元化拓展考验公司经营能力;快速扩张或影响公司短期业绩