贵州茅台:茅台酒量增喜人业绩略超预期,19年规划积极再踏新征程

吨价提升显著,茅台酒销量增速喜人。分季度看,受发货节奏控制和经销商计划执行放缓影响,Q3收入增速有所放缓,Q4收入利润增速恢复。分产品看,18年公司茅台酒和系列酒分别实现收入654.87亿元(+25.0%)、80.77亿元(+39.9%)。分量价看,18年公司白酒销量同增3.54%,其中茅台酒和系列酒销量达3.2万吨,同比增长7.48%;白酒吨价同升22%,价格的增长主要来源于出厂价提高和非标占比提升,其中茅台酒和系列酒分别提升16%、40%。从预收款看,18Q4公司预收款为24.09亿元,主要系春节提前经销商预打19年款项所致。从经销商看,报告期末公司经销商数量为3102家,同比小幅增加,但茅台酒经销商数量减少437家。

    盈利能力持续提升,费用管控能力增强。主要受益于提价及结构改善带动的吨价提升,18年公司毛利率同比提升1.34pct达91.14%,净利率同比提升1.55pct达51.37%,盈利能力稳步增强。18年公司销售费用率为3.33%,同比下降1.56pct,主要系广告及市场推广费、运费下降及收入增长摊薄所致;管理费用率(含研发费用)为6.93%,同比下降0.80pct。

    新目标新征程,期待公司更上层楼。公司19年经营目标规划积极,营收计划同比增长14%达880亿元,千亿征程再进一步。考虑到目前基酒产能受限,我们判断公司将通过进一步提升非标占比、推动结构升级实现价格增长,直营占比提升贡献利润增量。短期看,公司有望平衡需求、稳定价格、提升服务、加强文化茅台建设;长期看,茅台酒供需缺口仍存,提价逻辑依然成立。

    财务预测与投资建议

    由于非标占比提升带动白酒吨价上涨,我们上调了毛利率预测;收入增长摊薄下,我们降低了销售和管理费用率预测。调整公司19-21年EPS预测为33.01、38.77、45.23(原19、20年预测为31.39、36.84)。公司定位高端,在酒类企业中处于独一无二的卖方市场,拥有极高的品牌护城河,缺乏可比公司。我们采用DCF估值法,得到公司每股价值为917.21元/股。给予目标价为917.21元,对应19年28倍PE,维持买入评级。

    风险提示

    基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。