万年青:拆迁费致利润低于预期,2019h1预计仍强势

事件:万年青公布2018年年报。2018年,公司实现营业收入102.1亿元,同比增加43.9%;归母净利润11.4亿元,同比增长145.9%;归母扣非净利润12.2亿元,同比增长148.5%。其中四季度,公司实现收入31.9亿元,同比增加28.7%,净利润2.66亿元,同比增加16.2%。

    受拆迁安置费拖累业绩略低于预期,水泥业务表现强劲。由于与瑞金政府的拆迁协议,公司2018年支付环保拆迁安置费1.72亿元,是业绩低于预期的主要原因,如不考虑该支出公司归母净利润达13.1亿元,基本符合我们预期。公司2018年水泥业务表现强劲,水泥熟料综合销量2745万吨,同比增长4.6%,同时根据我们测算,公司2018年外销水泥熟料均价309元/吨,同比上升29.6%,吨毛利113元/吨,同比增加66%,其中四季度水泥熟料销量774万吨,同比增长10%,吨毛利122元/吨,同比提升25元/吨,环比提升13元/吨。江西地区良好的基建、地产需求(2018年江西省公路水路投资同比上升23.6%,房地产投资同比上升8.0%)以及华东地区协同限产的良好执行是公司2018年水泥业务表现强势的原因。同时由于公司深化与江铜的环保合作,公司2018年吨水泥三废退税同比上升35.4%至4.6元/吨;

    混凝土及新型砖业务稳定增长。2018年公司实现混凝土销量574万立方米,同比增加21.7%,方毛利79元,同比提升15元;新型砖销量5.56亿标快,同比增长28.3%,而由于生产逐渐规模化,每标块新型砖毛利同比提升12.7倍至0.07元/块。混凝土及新型砖业务的稳定增长同样体现了江西地区2018年良好的基建地产需求;

    三费率下降,资产负债表强劲。2018年公司销售管理费用率同比下降1.2个百分点,同时由于负债减少,公司财务费用同比降低5200万元左右,体现了公司经营效率的提升。同时截止2018年底,公司资产负债率同比下降5.3个百分点至39.4%,资产负债表继续维持强劲; 产能置换完成后公司吨成本有下降空间。公司2019年将推进万年水泥厂及德安万年青两项置换项目,而我们认为由于新线的规模效应,在产能置换完成后公司吨成本仍有进一步下降的空间。在发布业绩的同时,公司同时公告拟发行可转债募集不超过10亿元,用于上述两项产能置换项目;

    2019H1预计保持强势。尽管2019年开年后因为雨水天气较多江西地区水泥售价及销量受到影响,但天气恢复后江西地区出货量明显恢复,库存显著下降,厂家提价意愿较为强烈,而我们认为江西地区水泥市场2019H1 仍将保持强势:1)今年江西地区将重点推进昌九客运专线、昌吉赣铁路等重点项目建设,基建需求预计保持强劲增长;2)2019 年江西地区预计没有新增产能,3)江西地区地产市场对棚改货币化的依赖程度低于全国平均,且主要城市库存仍然不高,预计2019 年地产需求不会大幅下滑。

    投资建议。我们暂时维持盈利预测不变,待公司进一步披露更多运营信息后,我们将进一步更新。预计2019/2020 年公司净利润14.0/14.9 亿元,EPS 分别为2.28 和2.43 元,维持目标价17.1 元及“买入”评级。

    风险提示:需求低于预期,新增产能投放大于预期,原燃料价格持续上涨超预期。