五粮液:预收款表现靓丽,改革红利加速释放

事件:公司发布2018年年报,全年实现营业收入为400.30亿元,同比增长32.61%,归属于上市公司股东的净利润为133.84亿元,同比增长38.36%,基本每股收益3.47元,同比增长36.34%,拟每10股派发现金红利17元(含税)。

    年报业绩符合预期,预收款大幅增长。2018年公司收入和利润位于业绩预告区间中值附近,整体业绩符合预期,但预收账款环比大幅增长至67.07亿元,同比增长44.36%,超出市场预期;其中18Q4实现营业收入107.8亿元,同比增长31.32%,净利润为38.9亿元,同比增长43.59%。分产品来看,全年高端酒收入301.89亿元,同比增长41.11%,主要是普五量价齐升所致,我们预计高端酒发货量在2万吨以上,同比增长超过20%,出厂价由739元提高到789,均价提升约7%;系列酒收入75.63亿元,同比增长12.90%,产品体系得到进一步梳理。

    提价驱动毛利率提升,期间费用率继续下行。2018年公司毛利率为73.80%,同比提升1.79pct,主要是普五提高出厂价所致;期间费用率为12.79%,同比下降3.79pct,机制优化成效显著,其中销售费用率为9.44%,同比下降2.57pct,管理费用率为6.06%,同比下降1.46pct,财务费用率为-2.71%,同比提高0.24pct。2018年公司净利率为35.07%,同比提高1.66pct,主要得益于提价及费用管控效率提升。2018年经营活动产生现金流量净额为123.17亿元,同比增长26.12%,现金流表现优秀。

    一季度渠道动销强劲,新品提价有望助力全年收入继续高增。渠道普遍反馈普五春节动销好,库存水平较低,我们认为超预期主要来自于三个因素:茅五价差拉开后普五性价比优势凸显、厂家放松价格管控后经销商出货积极性更高、去年公司梳理系列酒品牌对普五形成品牌保护。春糖期间五粮液正式发布第八代产品,我们预计出厂价约879-889元,相当于提价12%左右;新品普五产品配额为5250吨,占整体配额1.5万吨的35%,而老版普五已完成配额的56%,收藏版占配额的9%,我们预计公司一季度业绩仍有望超预期。五粮液通过推出升级版新品的方式完成提价,一方面有助于增厚渠道利润、拉升品牌高度,另一方面投放量较少有助于帮助新品平稳渡过提价的“阵痛期”,同时茅五价差充足、动销良性为提价提供了有利条件,我们看好量价齐升带动公司全年收入实现25%增长的目标规划。

    营销改革加快推进,估值仍待提升。自2017年李董事长履新后,“二次创业”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善,今年6月提价策略的部署明显趋于精细化,反映内部营销改革正在加快进行,本周普五一批价已上行至820-830元,经销商信心明显增强,随着控盘分利模式的稳步实施,我们认为下半年普五提价有望在渠道端逐步落地。五粮液品牌优势突出,我们预计2019年公司高端酒发货量有望达到2.3万吨,对应收入有望继续实现高增。公司对应2019年PE为20倍,随着改革效果逐步体现,估值有待提升,我们持续重点推荐。

    投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为483.25/571.28/666.15亿元,同比增长20.72%/18.22%/16.61%;净利润分别为165.16/197.53/232.27亿元,同比增长23.40%/19.60%/17.59%,对应EPS分别为4.25/5.09/5.98元。

    风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。