工商银行:基本面稳健,资产质量持续向好

营收持续稳健,净息差维持高位。18年归母净利润同比增4.1%(前三季度为5.1%),增速较平稳。从更反映收入端真实情况的拨备前利润增速指标来看,18年同比增8.4%(17年为9.1%,3Q18为8.1%),收入延续高增。这主要得益于其规模平稳增长、净息差维持高位。

    净息2.30%,同比上行8bps。资负两端收益率均有所上行。资产端收益率上行14bps,系资产结构调整,信贷占比提升所致。18年平均贷款余额占生息资产的59%,较17年提升1pct。负债成本率受行业存款竞争加剧影响,同比上行8bps至1.65%;其中,存款付息率同比上3bps至1.45%。负债成本率虽有所上行,但坚实的客户基础带来低成本负债的相对优势仍显著。

    除了收入端维持较好表现以外,地方债等投资项税收减免亦给18年盈利带来较大正面贡献。18年有效所得税率19.8%,同比下降1.38pct。盈利负面影响主要是拨备计提力度加大。全年信贷成本约0.99%,同比上行8bps。

    资产摆布灵活,存款增长较好。18年全年生息资产同比增7.1%。其中,贷款、投资分别同比增8.3%、17.3%,维持较高增速。18年下半年市场利率走低以来,较低收益率的同业资产也有大幅压缩。公司资产摆布策略较灵活。在行业存款竞争加剧之下,公司18年存款增长11.4%,存款增长较好,客户基础继续夯实。

    资产质量持续向好,拨备进一步提升。18年末,不良率1.52%,连续8个季度下行。关注贷款率、逾期贷款率等不良前瞻指标均持续下行。近年信贷结构持续调整,压降不良高发行业贷款,带来资产质量持续向好。预计经济下行周期下,资产质量较能经受考验。

    18年末,拨备覆盖率175.8%,环比上行3.3pct,较年初大幅提升21.7pct。18年末拨贷比2.68%,较年初提升29bps,拨备提升,风险抵补能力进一步增强。

    投资建议:基本面持续稳健,增持评级

    作为国内银行业的龙头,工行治理规范且市场化程度较高。18年存款增长较好,客户基础继续夯实,负债端优势仍明显。我们认为公司基本面稳健,盈利能力持续性强。但在经济下行周期中,公司或将持续加大拨备计提力度,以丰补歉,做长远考虑。我们小幅下调公司19/20年盈利增速预测9.0%/10.0%至4.6%/5.1%,目标估值1.0倍19年PB(当前行业平均PB(lf)估值),对应目标价7.16元/股,下调买入评级至增持评级。

    风险提示:经济下行超预期导致资产质量恶化;政策调整影响市场情绪等。