中国国航:逆市稳增长,凤凰待涅盘

运力优化+价格调升,Q4 淡季业绩超预期。公司四季度营业收入339 亿元,同比增长高达19.5%。运力优化:公司从2018 年10 月份开始,把所有东京相关的航线大部分换成宽体机,局部增强运力。11 月,公司调减部分效益差、成本高的长航线,优化航线结构。价格调升:公司根据民航局政策,对重点航线进行了运价调升:公司四季度单位RPK 营业收入为0.61 元/客公里,同比增长12%。

    客运:RPK、ASK 增幅扩大,票价提升带动客公里收益改善。18 年,公司ASK 同比+10.4%;RPK+9.7%;客公里收益0.55 元(+2.9%);客座率80.6%(-0.54pct)。

    货运:盈利小幅提升。18年,公司ATK同比+6.9%;RTK同比+5.5%,FLF56.0%(-0.7pct);吨公里收益1.43 元(+5.4%),其中国内1.19 元(+1.3%)。

    油价汇率双重打击,业绩改善被掩盖。18 年,布伦特原油以及国航原油采购均价均大幅上涨,航油成本385 亿元(+35.5%);人民币贬值导致汇兑损失23.8 亿元。但若排除外部油汇扰动,公司成本端、盈利端改善明显: 18 年公司单位ASK 扣油营业成本为0.28 元(-3.3%);公司18 年扣汇利润总额为123.4 亿元,同比增长高达44.4%,显示出票价改革下较强的盈利潜力。

    运力引进稳步增长,完善四角菱形布局。截止18 年底,公司机队规模达到684 架(664 架客机+15 架货机+5 架公务机),公司计划19/20/21 净增55/46/5架,客机队增速8.3%/6.4%/0.7%。公司以北京首都国际机场为主基地,未来天合联盟整体搬迁至北京新机场运营,强化国航主枢纽优势;同时不断完善以北京、成都、上海和深圳为节点的四角菱形网络结构。

    投资建议:航空属于周期性行业,是供需、油价、汇率三重周期叠加的结果,叠加B737MAX 暂停史航认证,将导致短期运力供给短缺,票价改革迎来第三航季,19 年航空业基本面迎来向上拐点。我们预测国航19/20 年EPS 分别为0.86、1.06 元,对应当前股价PE 分别为12.6、10.2 倍。外围风险逐步出清,行业景气度预期回升,国航枢纽网络、成本控制使得业绩有超预期可能,给予“强烈推荐-A”评级,目标价14.0 元。