东江环保:业绩低于预期,期待产能释放

事项:

    东江环保披露年报:2018年实现收入32.8亿元,同比增长5.9%;归母净利润4.1亿元,同比增长-13.8%;每股收益0.47元,每股净资产4.56元。拟每10股派发现金股利1.40元(含税)。

    平安观点:

    无害化持续景气驱动营收稳健增长,多因素叠加致使公司利润增速下滑:2018年公司无害化业务收入12.87亿元(+10.22%),资源化业务营收12.28亿元(+3.96%)。公司产能增加有限背景下,无害化业务仍实现较快增长,表明行业持续景气,资源化业务受需求下降影响增速变缓。2018年公司信用减值损失增加6072万元,同时公司在建项目较多,资金需求较大导致财务费用增加3544万元,另外湖北天银等项目发展不及预期增加2286万元商誉减值,这些因素共同导致18年归母净利润增速下滑。

    外延扩张持续,产能迎来释放。2018年公司通过收并购及自主投资等方式拓展广东揭阳、广东珠海、广东惠州、河北涉县等区域,完善珠三角及华北区域布局。另外,公司韶关再生资源9500吨/年的焚烧项目投入运营,8万吨/年含铜污泥资源化利用项目完成建设;兴业东江焚烧2万吨/年、填埋3.35万吨/年、物化1.5万吨/年及资源化3000吨/年完成建设并投产;山东潍坊蓝海焚烧6万吨/年,物化12万吨/年及资源化利用1.59万吨/年完成建设,预计2019年上半年投运,项目大量投产驱动公司业绩增长。

    市场竞争加剧致使盈利能力有所下降,现金流充足助力外延扩张加速:2018年公司无害化毛利率47.38%,同比下降0.36个pct,资源化毛利率25.36%,同比下降1.92个pct。已投产项目中部分项目净利率有所下滑,其中,龙岗东江净利率41.27%(-4.83%)、惠州东江净利率19.59%(-0.66%)、宝安东江净利率10.73%(-0.44%),表明行业竞争加剧。2018年公司经营活动产生的现金流量净额8.98亿元,远超归母净利润,现金流充足,助力公司外延扩张加速。

    投资建议:考虑到公司部分项目建设进度低于预期、部分并购项目发展不及预期以及危废资源化需求下降,我们调整公司2019-2021年EPS预测分别为0.51、0.60、0.65元(原值2019年0.79元、2020年0.99元),同比分别增长10.9%、17.0%、9.0%,对应PE分别为23.2、19.8、18.2倍,维持公司“推荐”评级。

    风险提示:1)外延扩张低于预期:目前危废行业并购火热,导致危废项目价格呈上升趋势,在此背景下,公司存在外延扩张低于预期的可能;2)项目建设进度低于预期,目前政府对项目审批趋严,公司危废项目存在因审批进度变慢而低于预期的可能;3)水泥窑协同处置危废冲击:水泥窑协同处置具有成本低等优势,如未来得到大规模采用,可能造成危废处理价格下滑,对公司业绩产生影响。