三一重工:经营现金流净额创新高,四季度加大备货和奖励

2018年,受下游基建需求拉动、环境保护力度加强、设备更新需求增长、人工替代效应等因素推动,工程机械行业快速增长。2018年,挖掘机械销售收入192.47亿元,同比增长40.8%,国内市场上已连续八年蝉联销量冠军,基于公司领先的研发创新能力,公司挖掘机已具备世界级品质与竞争力;混凝土机械实现销售收入169.64亿元,同比增长34.64%,稳居全球第一品牌。起重机械销售收入达93.47亿元,同比增长78.26%,市场地位显著提升;桩工机械销售收入46.91亿元,同比增长61.00%,市场份额持续提升且稳居中国第一品牌。

    挖掘机是2018年最大亮点。挖掘机行业再创历史新高达到20.3万台,三一市占率23%,继续提升1个百分点,规模效应体现,毛利率高达38.66%。子公司三一重机实现收入220.6亿,同比增长52%,净利润36.3亿,同比增长68%,占公司净利润约60%,考虑到一方面一些产业链上零部件不在三一重机,另一方面三一重机要分担总部的部分费用,实际挖掘机贡献更大。

    2018年,实现国际销售收入136.27亿元,同比增长17.29%,上半年国内工程机械市场火爆,产品供不应求,下半年出口增速加快,销售75.35亿元,同比增长29.49%。2018年国内销售毛利率33%左右,国外25%,主要是由于德国普茨曼斯特毛利率较低,但是自2013年并表后,国外销售毛利率是持续改善的。

    四季度汇率相对稳定,全年受益于美元升值,我们综合远期合约公允价值变动、投资收益来看汇兑损益。2018年投资收益6.37亿,同比增长34倍,主要是处置长期股权投资收益1.6亿,远期外汇合约交割产生收益1亿,理财收益0.6亿;公允价值变动浮亏3.6亿,和三季度末差不多。全年汇兑收益1.37亿元,较2017大幅提高,说明通过外汇远期交易基本锁定了汇率风险 四季度盈利水平和现金流回落,管理费用环比大幅增长,主要是因为加大零部件贮备、经销商返利和高管奖励。1Q-4Q收入分别为121.6亿、159.6亿、129.5亿、147.4亿,归母净利润15亿、18.8亿、15亿、12.3亿,经营活动产生的现金流量净额分别为25.9亿、36.28亿、25.11亿、18亿,毛利率31.92%、31.43%、30.12%、29.12%,可以看出四季度毛利率和经营现金流净额/收入低于前三季度,主要还是由于销售超预期,产品市占率提升,公司加大对经销商和高管的奖励,因此四季度毛利率环比略有下降,同时,四季度管理费用7.6亿,环比提高, 2018年应付职工薪酬10.46亿,同比增长114%,说明对管理层的奖励计提也主要体现在四季度。四季度也加了备货和关键零部件贮备迎接2019年旺季,因此经营现金流也是四个季度中最低的。

    财务结构稳健,有息负债大幅下降。2018年底资产负债率55.94%,较三季末56.5%继续下降,公司的长期负债19.4亿,同比下降42%。2018年利息支出同比减少13.24%,利息收入同比增加2.7亿元,说明有息负债下降,财务费用1.36亿元,同比下降90% !去年末还有40.33可转债没有转股,去年按票面计提利息4100万元,今年一季度已经完成转股。2018年末三一表外担保余额179亿,相比2017年末128亿增长40%左右,略低于收入增长,也可以说明没有放松付款条件 。

    挖掘机协会一周前提示了市场不当竞争,我们认为工程机械行业一直是充分竞争的,这轮行业持续复苏并不是靠放松付款条件,而是资本开支、环保加快更新、基建需求回升,充分竞争的结果是强者恒强。但是三一重工没有降低首付也没有降价,目前的竞争环境和经营质量也远好于2011年,今年一季度三一重工市占率继续提升,虽然去年四季度有些企业有放松条件但是首付还是30%以上(去年上半年供不应求,首付比例普遍在40%)。我们认为竞争加快市场集中度提高,利好龙头公司,强者恒强,起重机行业现在前三家占了90%的份额,混凝土泵车比2011年也更集中。协会提示风险是为了防止2012、2013年的错误再犯,上市公司经历5年深刻的调整后,更重视风险控制,建立了完善的风险机制,企业运营高效、健康、可持续。

    规模效应体现,费用率下降。 2018年期间费用费率为15.02%,较2017年大幅下降5.03个百分点,其中,销售费用率、管理费用率、财务费用率较2017年分别下降2.03、0.93、3.2个百分点,资产周转继续加快: 应收账款周转天数从上年的174天下降至126天,逾期货款大幅下降、价值销售逾期率控制在历史最低水平;存货周转率从上年的3.87次提升至4.03次。

    对于工程机械这两年为什么这么好,市场一直有个疑问,我们也多次强调了不能简单的用宏观逻辑分析,要看行业逻辑和微观数据,2016-2018年除了下游盈利改善需求回升以外,影响最大的就应该是更新需求,这一点和上一轮需求构成不同,未来行业的波动也将收窄。预计汽车起重机今年7月1日将切换国六,发动机上柴、潍柴,提价三万左右,存量汽车起重机市场国二已经不年审,国三目前可以年检,明年是否年审现在不确定,有些城市不允许国三上路,2008年开始销售国三,汽车起重机是道路车辆要求更严格 将加快更新。挖掘机存量还有不少国二的,新机销售明年将升级国四,价格将增加3万(以前国二升国三挖掘机只加价几千),目前160万左右存量挖掘机基本是国二和国三,随着存量设备环保要求的提高,也将加快更新,预计更新高峰是2019、2020年。

    上调2019年业绩预测,上调目标市值到1300亿,维持强烈推荐评级。2019年公司营业收入的目标是670亿,较2018年增长27%,远高于年初预期的10%左右,我们上调2019年净利润至91.8亿,上调幅度8%,2019-2021年EPS为1.1、1.3、1.4元,按龙头公司15倍PE,合理市值应接近1400亿。

    风险因素:汇率波动风险,投资放缓风险。