厦门钨业:大力发展钨深加工和正极材料业务的钨行业龙头

公司主要盈利来自钨钼业务,未来正极材料收入盈利占比将逐渐提升。公司主营钨钼、稀土、正极材料三大业务,其中钨钼等有色金属制品业务营收占比最大,2018年上半年占比为50.17%。随着下游新能源汽车需求的增长,公司大力发展电池正极材料业务,未来随着公司产能扩张及新能源汽车行业持续放量,公司电池材料业务收入占比有望进一步提高。

    公司硬质合金领域技术处于行业第一梯队。硬质合金业务盈利水平较高,世界排名居前两位的瑞典山特维克(Santvik)、美国肯纳(Kennametal)近十年的毛利率水平均在30%以上,最高曾达40%以上。公司子公司厦门金鹭、九江金鹭近年毛利率基本稳定在25%-30%,伴随公司深加工产能逐步满产及技术进步,毛利率有望进一步向全球龙头企业靠拢。

    公司未来主要发展方向是加码正极材料及钨深加工业务。公司现有3.7万吨正极材料产能(2.05万吨三元、1.5万吨钴酸锂、1500吨为锰酸锂和磷酸铁锂),2019年四季度宁德项目投产1万吨三元正极材料产能,2020一季度宁德项目将再投产1万吨。钨深加工方面开发九江基地和洛阳基地,九江基地一期工程已经投产,形成了钨粉3000吨、硬质合金2000吨产能,未来二期工程实施后,九江产能将翻倍。

    预计钨价格震荡趋弱。预计2019、2020年钨整体供需关系仍然难有改善,未来两年钨整体供需关系略有过剩,预计价格弱势震荡向下,2018-2020年钨精矿含税均价分别为10.6万/吨,10万元/吨、9.8万元/吨。

    首次覆盖,钨钼深加工持续发力,给予增持评级。预计2018-2020年公司归母净利润分别为4.98亿元(扣非后归母净利润2.99亿元)、4.12亿元(无非经常损益,增加来自钨钼深加工产品和房地产销售)、4.91亿元(无非经常损益),扣非后归母净利润增速分别为-41.5%、38%、19%,对应2018-2020年PE估值分别为42倍、50倍、42倍,公司2019-2020年PE估值略高于行业同行。未来公司将重点发力正极材料及钨合金深加工业务,尽管2019-2020年PE估值略高于可比公司,但公司作为钨及正极材料行业龙头享有一定估值溢价,同时考虑到公司在钨深加工及正极材料业务领域拥有较大成长空间,长期看成长性优于可比公司,给与2019年目标PE55倍,目标价15.95元/股,目标空间9%,首次覆盖,给与增持评级。

    风险提示:正极材料竞争加剧,经济下滑带动钨需求低于预期。