山东黄金:海外矿成本提升,业绩同比下

公司2018年归母净利润下降23%

    公司2018年实现营收547.88亿元,同比增加7.34%;实现归母净利润8.76亿元,同比下降23.01%,加权平均ROE为4.92%,同比减少2.20个百分点。其中第四季度实现营收175.27亿元,同比增加39.80%,环比增加55.91%;归母净利润1.06亿元,同比下降56.50%,环比下降32.91%。由于海外矿成本上升等原因,公司业绩低于我们预期。预计公司2019-21年归母净利润为10.39/11.88/12.64亿元,考虑到公司当前PB低于近5年均值,以及公司单吨资源量对应市值偏低,我们对公司维持增持评级。

    四季度各项税费较高,拖累全年利润

    公司Q4业绩偏低,尽管毛利11.20亿元较三季度7.45亿元有所上升,且公允价值变动净收益达到2.35亿元,但公司各项费用和税金增加明显。与Q3相比,公司营业税金及附加增加0.98亿元,管理费用增加1.00亿元,财务费用增加0.65亿元。公司Q4实际所得税率高达59%,较Q3增加1.08亿元所得税。公司18年末短期借款达到36.23亿元,较Q3末增加7.97亿元,较17年末增加28.34亿元,但Q4公司由于子公司归还长期借款,长期借款由Q3末的67.49亿元降至20.91亿元。

    贝拉德罗金矿四季度成本和税费大幅增加

    公司第四季度税费大幅上升与海外贝拉德罗矿有关,据巴里克年报,贝拉德罗矿Q4销售成本高达1352美元/盎司,环比上升269美元/盎司;完全成本1648美元/盎司,环比上升653美元/盎司。Q3和Q4贝矿分别销售黄金5.0和7.4万盎司。该矿成本上升源于:(1)折旧成本大幅增加;(2)品位下降;(3)阿根廷国内通胀自年中后非常严重,能源和动力费用大幅上升;(4)2018年9月-2020年12月阿根廷政府对出口产品征税12%。此外巴里克公司预计贝矿2019年的销售成本为1250-1350美元/盎司。

    公司2019年黄金生产计划较18年下降

    2018年公司矿产金产量39.32吨,同比增加9.57%。其中国内30.67吨,同比增加4.3%,海外产量8.65吨,按统一口径调整下降13.15%。公司国内矿山原矿品位为2.28g/t,同比提高0.05g/t;海外原矿入堆品位0.85g/t,同比下降0.15g/t。我们按照公司年报数据推算,公司全年国内克金生产成本约135元,海外克金生产成本约222元。2019年,公司生产经营计划是生产黄金37.87吨,受海外矿不利影响,整体较今年有所下调。

    历史PB和单吨资源量市值角度,公司估值有上升空间,维持增持评级

    由于海外黄金产量下滑,公司下调了产量目标。我们预计公司2019-21年归母净利润为10.39/11.88/12.64亿元,19-20年预测较上次下调19%/19%。公司自2014年来的平均PB (LF)为3.6倍,目前3.2倍估值低于平均水平。此外参考可比公司单吨资源量对应0.77亿元市值的平均水平,公司亦存在低估。我们给予公司单吨资源量0.75-0.80亿元的估值,据此计算出的公司目标股价为34.11-36.39元,维持增持评级。

    风险提示:金价下跌;公司黄金产量不达预期;公司生产成本增加等。