招商证券公司年报点评:PB多年行业第一,主动管理资管大幅增长

投资要点:PB业务多年来保持行业第一,公司债券投资规模高,主动管理能力领先,利润下滑幅度低于同业。合理价值区间17.99-19.05元,维持“优于大市”评级。

    【事件】招商证券18年实现营业收入113亿元,同比-15%;归母净利润44亿元,同比-24 %;对应EPS 0.54元(披露值,考虑永续债)。四季度实现营业收入35亿元,同比-8%;归母净利润14亿元,同比-16%。全年计提信用减值损失1.2亿元。2018年经纪/承销/资管/利息/自营分别占比28%/13%/11%/16%/19%。

    全面改造财富管理平台;PB业务多年保持行业第一。18年实现经纪收入32亿元,同比-22%。股基交易额市占3.61%。截至12月末,两融余额387亿元,市占5.12%,同比减少0.21个百分点。股票质押未解压市值余额2026亿元,较17年末+22%,较18年中期+5%;自有资金融出余额228亿元。PB业务继续领先同业,托管外包产品数18465只,同比+13%,托管规模19802亿元,同比-5%。公司在服务超大型(50亿元以上)私募证券管理人方面具领先优势;私募基金托管外包产品数量、规模、公募基金托管数量连续五年保持全行业第一。

    蓄势待发,投行重点布局“新经济”。18年实现投行收入14亿元,同比-34%。股、债承销规模分别同比-29%、+22%。股权主承销规模403亿元;其中IPO8家,承销规模79亿元,排名第5;再融资11家,承销规模178亿元。债券主承销规模4281亿元;公司债、企业债分别承销规模达668、19亿元。IPO储备项目丰富,合计111家,主板7家,中小板9家,创业板7家。

    全线布局、重点发力,主动管理规模大幅提升。18年实现资管收入12亿元,同比+5%。招商资管管理规模7135亿元,同比-8%;其中主动管理规模2313亿元,同比+82%。博时基金管理规模8639亿元,其中公募规模5568亿元,非货币公募基金规模排名第1。招商基金管理规模4937亿元,其中公募规模3832亿元,非货币公募基金规模排名第8。

    调整后投资净收益下滑21%。公司会计准则调整,考虑其他债权、债权投资的12亿利息收入,18年实现投资净收益33亿元,同比+16%。18年公司方向性投资业务收入同比大幅下降,并积极通过量化、对冲等方式开展中性投资业务,在低风险前提下获得稳定超额收益。债券投资收益率跑赢中债综合财富指数。

    投资建议:我们预计公司2019-21E年EPS分别为0.87/0.86/0.93元,BVPS分别为10.58/11.35/12.17元。考虑到公司投行储备丰富,主动管理规模显著提升,PB业务多年行业领先,我们给予其2019年24-26x P/E,对应合理价值区间为20.84-22.58元;或给予其2019年1.7-1.8xP/B,对应合理价值区间17.99-19.05元;综上给予合理价值区间17.99-19.05元,维持“优于大市”评级。

    风险提示:交易量持续走低,权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。