光明乳业:液态奶可见边际改善,期待业绩企稳回升

类别:公司研究 机构:中银国际证券股份有限公司 研究员:汤玮亮 日期:2019-03-29

液态奶可见边际改善,2018年下半年常温液态奶收入降幅环比收窄,低温液态奶提速实现同比中个位数增长。4Q18营收同比增5%,2018年首次单季度增速转正,我们判断,即使剔除合并报表范围变动影响,营收仍有至少3%增长。分品类看,2018年液态奶收入124亿,降10%;新莱特42亿,持平;牧业24亿,降1%;原料奶酪11亿,增28%;奶粉2亿,增29%。结合分部信息测算拆分液态奶收入,2018年常温50亿,降23%,低温74亿,增2.5%,其中2H18常温降19.5%、降幅环比收窄6.0pct,低温增5.5%,环比提速5.9pct。从销量看,2018年鲜奶增6%,酸奶下滑14%,我们判断主要受常温酸奶影响。

    2018年液态奶利润降幅可控,竞争加剧与规模效应导致液态奶销售费用率上升。结合分部信息大体测算各品类归母净利(包括对内收益),2018年液态奶4.2亿、可能降10%左右;新莱特1.3亿、降12%;牧业亏损1.5亿、增亏1.5亿,若以2017年资产减值额计算2018年牧业净利,则仅增亏0.4亿。具体看液态奶,2018年液态奶毛利率同比持平,销售费用率有所上升,根据我们测算,上升幅度可能在0.5pct左右,我们判断2018年龙头乳企份额竞争加剧与公司规模效应减弱,从而导致公司液态奶销售费用率被动提升,但2018年公司整体销售费用率稳定,同比微降0.1pct。

    估值

    2018年公司高管履新,2019年新品规划聚焦低温推动稳健增长,常温酸奶有望重整旗鼓,期待业绩企稳回升,我们维持此前盈利预测,预计2019-20年EPS为0.44、0.49元,同比增56%、13%,剔除预算外减值影响,2019年同比增13%,维持增持评级。

    评级面临的主要风险

    低温产品增长低于预期、常温酸奶持续大幅下滑、行业竞争加剧。

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