桃李面包公司深度报告:桃李壁垒稳固,龙头全国扩张

行业量增空间大,中央+批发模式孕育龙头。18年面包行业增速达14.5%,是烘焙行业中增速最快的子行业,2000年来持续快速成长。目前我国人均面包消费量仅为1.8千克,仍较低。未来随着饮食西化、方便化、健康化,对标饮食习惯相近的日本、香港,我国面包人均消费量仍有5倍提升空间,发展潜力仍旧巨大。面包行业经营业态可分为四个阶段,其中根据日本经验,消费量增长阶段中中央工厂+批发模式占优。日本龙头山崎面包在行业量增阶段通过批发模式快速实现全国化,已成为日本第一烘焙龙头。中央工厂+批发模式较连锁店模式规模优势强、更易扩张、产品定位受众广,更易享受行业量增红利,是孕育行业龙头的最佳土壤。

    运作模式精细,三大壁垒强劲。桃李三大壁垒较强:(1)品牌:公司全国建厂,工厂数目和销售规模均远高于同业。规模优势显著、产品持续升级使得桃李构建了品质优良、产品性价比高的品牌形象,品牌力强。(2)渠道:桃李以直营为主,直营、经销双管齐下,渠道扩张和精耕并行。在直营模式上,销售团队操作精细,效益较高;经销商制度存在排他性,渠道掌控力强。桃李前期渠道建设缓慢,但是稳定性高。排他性强、自身业务人员开拓市场下渠道掌控力强、专营桃李的经销商制度构建成了强劲的渠道壁垒。(3)物流:采用二级物流体系和经销商分销模式,前期投入大,但配送体系自由度高、排他性强,公司对物流的掌控能力强。桃李可结合其需求评估体系对生产和配送进行精细化管理,使其运营能力远超行业平均水平,退货率仅为7-8%。

    扩张初有成效,全国化稳步推进。公司自东北开启扩张进程,目前已在17个区域设有工厂。桃李一直积极新增产能以满足供不应求的情况,未来随着华中、华东、华南工厂投产,新产能投放有望缓解供不应求的局面。一般新市场工厂约2-3年可盈利,目前东莞子公司已扭亏为盈。在后续工程建设完毕,工厂陆续投产且产能充足的情况下,公司可通过批发模式逐步覆盖原有空白区域,新工厂有望扭亏为盈。在产能和渠道布局逐渐完善下,全国扩张稳步进行。

    盈利预测与投资建议:预计19-21年公司收入分别增长17.7%、18.4%与18.8%,公司净利+17.4%、+20.8%、+21.3%,EPS分别为1.60、1.93、2.35元,对应PE分别为35.5、29.4、24.2倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。

    风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。