青岛啤酒:结构升级和提价推升均价,优化产能影响短期利润

类别:公司研究 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:范劲松 日期:2019-03-29

事件:2018年公司实现收入265.75亿元,同比增长1.13%,可比口径收入276.30亿元,同比增长5.15%;实现归母净利润14.22亿元,同比增长12.60%;实现扣非后归母净利润10.54亿元,同比增长8.05%。其中2018Q4公司实现收入29.34亿元,同比增长1.46%,可比口径收入30.20亿元,同比增长4.42%;实现归母净利润-6.78亿元,同比下降11.72%;实现扣非后归母净利润-7.48亿元,同比下降4.82%。

    产品结构优化和提价推动均价上升,包材价格上涨致毛利率承压。2018年公司实现啤酒销量803万千升,同比增长0.76%;其中2018Q4实现销量84万千升,同比增长1.20%。2018年公司啤酒均价(可比口径)为3399元/千升,同比增长4.24%,主要受益产品结构优化和部分产品提价。主品牌“青岛啤酒”全年销量为391.4万千升,同比增长3.97%;其中“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒”等高端产品全年销量为173.3万千升,同比增长5.98%;其他品牌全年销量为411.6万千升,同比下降2.12%。按会计准则调整后口径,2018年主品牌青岛啤酒收入增长2.67%,其他品牌收入下降1.66%。受包材价格上升影响,2018年公司啤酒吨成本同比上升5.16%至2035元,使可比口径合并毛利率同比减少0.53个pct。啤酒销量增长0.76%的情况下,成本中外购产成品增长9.64%,原料成本增长7.54%,而人工成本和制造费用增长仅1.49%和0.40%。

    山东和华北收入实现高个位数增长,华南地区扭亏。2018年山东地区收入增长8.04%,销量增长5.81%;华北地区收入增长6.35%,销量增长3.45%;华东地区收入增长1.56%,销量下滑0.93%;华南地区收入下滑13.73%,销量下滑5.94%;东南地区收入下滑16.94%,销量下滑11.54%。按可比口径,山东、华南、华北、华东、东南毛利率同比-0.44、+0.44、+0.39、-0.53、-5.23个pct,东南区毛利率下滑幅度较大主要因产品结构调整。2018年华南实现净利润7602万元,去年亏损4526万元,实现扭亏。

    销售费用率小幅下降,关厂提升产能利用率。按可比口径,销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.51/+0.35/+0/-0.39个pct,通过提费效,世界杯年销售费用率小幅下降实属难得。2018年销售费用按可比口径增长2.70%,其中职工薪酬、装卸及运输费用、广告及业务宣传费用分别增长6.63%、7.02%、18.77%,但市场助销投入下降14.38%。管理费用同比增长13.12%,主要系职工薪酬增长29.78%。2018年公司进行产能整合,关闭杨浦公司和芜湖公司,产生职工安置支出4759万元,固定资产减值损失同比增加1.36亿元。实际产能从从2017年的1058万千升下降至987万千升,实际产能利用率从2017年的71.5%提升至2018年的77.7%。

    盈利预测:啤酒行业人均销量变化不大,而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力,格局优的标的有望持续受益。目前行业从低端的价格战竞争转向高端品牌竞争,价格战趋缓。2019年4月1日起增值税率从16%下降到13%,将大幅增厚啤酒行业净利润。青岛啤酒作为我国啤酒行业龙头,有望受益格局改变后的集中度提升。此外,复兴作为财务投资者入主青岛啤酒,有望推进公司内部机制改革,释放企业经营活力。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为279.23、291.06、302.22亿元,归母净利润分别为18.53、23.79、28.53亿元,EPS分别为1.37、1.76、2.11元,对应PE为30倍、23倍、19倍,维持“买入”评级。

    风险提示:不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动。

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