中国神华系列深度报告(一):电力篇

类别:公司研究 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:龚里 日期:2019-03-29

北京国电有16%的潜在发电增量:中国神华与国电电力各自注入电力资产组建合资公司--北京国电。北京国电装机规模6737万千瓦,另有954万千瓦在建机组,预计可于2019年末陆续并网,可逐步形成14%的规模增量。2020年预计发电量较2017年约增加16%。中国神华占北京国电42.53%股份,享受投资收益。

    缓解区域同质化竞争,先进机组占比67.9%:两家上市公司将区域重合度高的电厂注入北京国电,可缓解区域同质化竞争的局面。北京国电资产集中于江浙等电力缺口省份以及“西电东送”主干线上,先进机组占比67.9%,高于原国电电力。本次重组提高了相应区域的市占率和集中度,进一步提升市场竞争优势。

    神华助电厂降燃料成本,装机增量填补自产煤敞口:国电电力注入北京国电的电厂原采购神华煤炭的金额比例仅占3.46%。这些电厂多分布于神华产区附近或运输范围内,未来可借助中国神华“产运销”一体化优势,增加神华煤炭的采购比例,若以长协价采购煤炭,可有效降低燃料成本。同时,北京国电可新增中国神华7100万吨/年的煤炭用量。

    中国神华保留优质火电资源:中国神华仍有2858.4万千瓦火电装机规模,其中,半数机组供电标煤耗低于中国神华平均值,分布于高电价省份的机组利用小时数高于神华平均值。

    2019年经营目标已充分考虑电力资产剥离,发电分部毛利率预计保持增长。考虑电力资产剥离带来的影响,中国神华下调2019经营目标,其中,计划售电量同比下降46.5%,下降幅度与剥离出的装机容量匹配。中国神华未投出的电厂仍然能保持高效稳定运行,据此我们预计发电分部毛利率有望上升4个百分点。

    投资策略:预计北京国电2019-2020年归母净利润分别为54.72亿元、63.81亿元,归属中国神华分别为29.28亿元、35.79亿元,分别贡献中国神华6.52%、7.87%的净利润。基于未来三年煤价变化-1%、-2%、-1%的核心假设,我们调整了盈利预测,预计中国神华2019-2021年的归母净利润分别为449.17亿元、454.85亿元、463.21亿元,EPS分别为2.26元、2.29元、2.33元,对应2019年3月26日收盘价的PE为9.3X、9.2X、9.0X,维持“审慎增持”评级。

    风险提示:宏观经济波动、电价调整、产业政策风险、环保督察、项目未能如期完成,资产权属风险、债券债务转移风险;考虑财务数据的同一口径可比,附表三大报表预测并未根据部分电力资产的剥离进行调整,将可能造成部分预测值与实际公布值出现差异。

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