三利谱:一季度略低预期,二季度利润有望迎来向上拐点

事件:公司发布一季度业绩预告,预计亏损1200-1500万元,上年同期盈利1337万元,略低市场预期。

    合肥上量收入向上拐点确认,成本因素导致利润略低预期:根据我们对公司给与下游核心客户订单跟踪来看,预计一季度公司收入增长幅度有望接近40%,核心驱动力来自于合肥工厂量产爬坡,净利润略低预期,主要是由于原材料成本与产品价格间存在一定时滞,例如18年Q4人民币平均兑美元与日元,分别较19年Q1贬值2%、1%左右,导致Q1原材料成本过高,此外,合肥工厂Q1良率、稼动率均在爬坡,且初期以产品价格较低的32寸TV产品为主,新增产出不足以覆盖新增人工成本,预计亏损幅度进一步扩大,导致公司一季度出现一定幅度亏损。

    行业高景气度驱动逐季改善,二季度有望迎来利润向上拐点:虽然公司一季度再次亏损,但我们依旧判断公司暨一季度收入迎来向上拐点后,二季度利润有望迎来向上拐点,判断依据主要是,一季度扰动因素会得到消除,另外一方面,自年初以来偏光片供应持续偏紧,海外厂商调整价格动作频频,部分产品价格调整有望在二季度见效,带动公司盈利能力迎来向上拐点。从量化数据来看,公司小尺寸偏光片产品原材料成本/收入约在45-55%左右;大尺寸偏光片产品原材料成本/收入约在65-75%左右,二季度手机出货量迎来旺季,拉动中小尺寸偏光片需求,在不考虑部分产品价格有所调整的情况下,如二季度小尺寸产品收入增量达到5000万元左右,有望增加毛利润2250-2750万,如大尺寸产品产品收入增量达到4000万左右,有望增加毛利润1000-1350万元左右,预计二季度公司利润有望迎来明显向上拐点。

    在手产能对应30亿收入,开启3年高成长:公司从业务层面,过去两年其实一直在进步,只是因为汇率、合肥工厂加大投入等因素导致报表不佳,目前合肥产能上量顺利,后续结构进一步优化,提高43寸TV、笔记本电脑等更高附加值产品占比,届时1600万平米产能,对应满产收入有望达到8-10亿;同时预计龙岗产线2019年底有望投产,2020年开始爬坡,2021年大幅贡献业绩,届时会承接更多高价值的小尺寸产品订单,满产对应收入可达到10亿元以上;再加上现有公司部分,全部满产后,公司收入规模有望达到30亿元左右。我们对比公司与台湾厂商成本构成,公司在折旧与人工成本上能够较台湾企业低10%左右,及时考虑到部分价格折让,公司大尺寸产品良率爬坡到正常情况后,净利率有望达7-8%,盈利能力依然较强,且19年以来偏光片行业景气度明显走高,利润率毋需担忧,30亿收入有望实现2.5亿以上利润。

    三利谱引领国产替代趋势,长期潜在空间上看50-100亿收入:国内下游面板厂商崛起,国产偏光片替代迎加速,参考台湾偏光片产业发展历史来看,其本土三大家(力特、明基、奇美)合计供给常年维持在45%左右,考虑到2018-20年间国内高世代面板线进一步加速投产,国内偏光片市场规模有望从2017年的150亿元成长至2021年的300亿元左右,市场需求依然在快速增长。参考台湾本土化配套率以及外资在国内建厂进度,长期来看,国内偏光片行业本土化配套空间有望达到130-150亿元左右。目前偏光片国产化主要玩家包括三利谱、盛波光电,从产业格局来看,三利谱目前卡位优势更强,如后者2.5m产线进展不顺,三利谱潜在出货空间可达0.9-1亿平米,对应100亿收入规模;如果盛波顺利建成2条2.5m产线,对应公司潜在出货规模预计在6000万平米左右,对应收入60亿元左右,长期成长空间极大。

    投资建议:一季度利润低预期不改中期向好趋势,持续看好偏光片国产替代赛道,公司作为行业龙头,有望充分受益,我们预计公司2018/19/20年净利润为0.28/0.88/1.65亿元,增速为-66%/215%/87%,EPS为0.35/1.10/2.03元,对应PE为129/41/22倍,“买入”评级。

    风险提示:人民币汇率短期大幅贬值、合肥厂产品结构调整进度低预期。