中国人寿2018年报点评:资产负债端双向承压,当期业绩和价值增长滑坡

主动压缩银保趸交业务,渠道及缴费期结构优化。中国人寿2018年实现保费收入5358亿元,同比+4.7%,其中续期保费增速同比26.6%,新单保费增速为-23.5%,出现较大负增长拉低整体增速。主要原因为公司主动调整业务结构,压缩银保趸交业务,转型价值增长。2018年代理人渠道整体保费增速为15%,银保渠道保费增速出现较大负增长,为-32%。从长险新单来看,银保渠道同比负增长达-60.5%,代理人渠道同比负增长-12.3%。

    主动转型效果显著:2018年缴费期结构明显优化,新单中趸交占比锐减,期缴占比提升26pct至90%;银保渠道占总保费比重下降8pct至14%,代理人渠道上升7pct至76%。

    NBV亦随新业务下滑出现较大负增长,个险渠道价值率下降为部分原因。2018年中国人寿实现新业务价值495亿元,同比-17.6%,较中期收窄6pct。2018年产品新业务价值率为28.9%,同比上升2.05pct。其中个险渠道新业务价值率为42.2%,同比下降5pct;银保渠道新业务价值率为18.7%,同比上升10.7pct。

    浮亏兑现,买卖价差亏损幅度扩大,投资端引发业绩大震荡。中国人寿2018年总/净投资收益率为3.29%/4.64%,同比下降1.87/0.28pct,综合投资收益率为3.1%,同比下降1.47pct。总投资收益率和综合投资收益率降幅较大,主要受全年权益市场波动影响。2018年投资资产买卖价差损失215亿元,较中期扩大3倍。公允价值变动损失81亿元,较中期扩大55%;投资资产计提减值损失为82亿元,同比增长近2倍。投资端业绩波动是全年净利润同比下降的主要原因,2018年公司浮亏集中释放,2019年有望轻装上阵。

    资产、负债端双向承压,价值增速回落至10%以下。2018年末中国人寿内含价值为7951亿元,较年初增长8.3%,增速出现较大回落。主要原因为新业务价值出现较大负增长,对价值增长贡献率变小;受权益市场波动影响较大,2018年投资回报出现较大负偏差,对价值增长造成影响。

    投资建议:受投资端影响中国人寿2018年业绩出现较大程度下滑。展望2019年,中国人寿从一个新的起点出发,整体战略规划转型和市场化步伐都加快了进度。我们预计2019-2011年EPS/BPS分别为1.06/1.46/2.06(前值为0.91/1.46/-);12.18/13.14/12.51(前值为13.14/12.5/-)。预期2019年EV增速为15%-20%,对应价格区间为32.4-33.8元/股,维持“推荐”评级。

    风险提示:NBV增速不及预期、权益市场震荡剧烈、利率持续下行。