双汇发展:屠宰持续上规模,肉制品有望实现量价利的突破

投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.6元、1.82元、2元,分别同比增长7.69%、13.64%、9.5%,对应2019-2021年PE分别为16x、14x、13x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、在非洲猪瘟疫情下,地方政府对私屠滥宰的打击将给规模化屠宰企业带来空间,同时由于区域价差和品牌溢价的存在,公司有望实现量利两全。2、肉制品最困难的时期已经过去,2018年以来公司围绕“调结构”从研发、产品、渠道、营销、人员和激励各个方面进行了全方位调整,长期改善趋势确定。3、在猪周期高点公司有望再次实现吨价和吨利的跨越,成本压力小于市场悲观预期。4、从产能利用率、净利率、分红率三个角度来看,公司有望维持高ROE和高股息率。

    市场普遍认为猪价上涨时屠宰难上量且利润承压,但在本轮上行猪周期中,双汇有望实现量利两全。地方政府对私屠滥宰的打击将给规模化屠宰企业带来市场空间,公司也将主动抓住机遇,继续推行屠宰“大进大出上规模”的战略,预计到2020年达到2000万头生猪屠宰量。盈利端,由于猪价上涨减少分割肉占比,整体盈利会受到影响,但由于屠宰上量会带来产能利用率提升,同时非洲猪瘟疫情下各地存在价差,并且随着消费者对食品安全重视度的提升,品牌肉的消费需求增加,双汇肉的品牌溢价也会提升。

    2017年底公司新任总裁马相杰上任,开启了肉制品调整和改革的新道路。2018年以来,公司围绕肉制品“调结构”,从研发、产品、渠道、营销、人员、激励各个方面进行了全方位的调整,产品结构的调整是一个长期的过程,低端产品的淘汰会面临阵痛,新老产品交替并存的情况会长期存在,由于行业需求的碎片化以及公司在产品开发上的战略选择,可能很难再诞生第二个“王中王”级别的大单品,因此肉制品销量的恢复是缓慢的。但公司高管团队对于自身过去的问题已有清醒的认识,对于目前面临的困境也明确了战略和调整措施,思路和方向是正确的,但过程是漫长的,长期改善和向好的趋势是确定的。

    市场普遍担忧猪价上涨对双汇肉制品成本端带来的巨大压力,但实际上猪价并不是影响肉制品盈利的核心变量,公司可通过直接提价、增加进口、库存冻肉等多种手段来平抑成本波动。复盘过去10年,双汇肉制品每一次吨价和吨利的大幅跨越都是在猪周期高点实现的,2019年,猪价再次步入上行周期,公司已提前做好应对准备,2018年12月进行肉制品部分产品的直接提价,短期对销量会产生一定冲击,但长期看提价大概率成功,同时叠加结构调整,预计肉制品吨价和吨利将实现新的跨越。