涪陵榨菜公司动态点评:业绩稳定增长,小乌江到大乌江

事项:公司发布2018年年报,全年实现营业收入19.14亿元、同增25.9%,归母净利润6.62亿元、同增59.8%,扣非归母净利润6.38亿元、同增62.3%,实现每股收益0.84元。其中Q4实现营业收入3.69亿元、同增25.9%,归母净利润1.39亿元、同增25.7%,扣非归母净利润1.37亿元、同增42.5%。

    业绩符合业绩预告。18年实现收入同增25.9%,Q4同增25.9%,超市场预期。18年实现毛利率55.7%、同升26.1pct,期间费用率为18.0%、同降0.5pct。净利润同增59.8%,Q4增长25.9%,超市场预期。

    主力榨菜实现量价齐升,1Q19经销商打款积极。公司18年营收同增25.9%,4Q同增25.9%,主要受益于量价齐升与产品结构优化。价方面:一是17年11月88g主力产品、175g脆口系列调整为80g、150g,间接提价10%-17%;二是10月底对7款产品提价约10%,对收入贡献约3%;叠加产品结构升级,从而榨菜吨价提升约13%。量方面:榨菜销量预计同增超过9%,我们估计主力产品销量增长较快,主要系5/6月份大水漫灌活动放量。从产品来看,我们预计主力榨菜收入同增±20%,脆口榨菜超过1.6亿,脆口萝卜约0.8亿、同增40%左右,维持高增长。18年预收账款1.55亿,经销商打款积极,说明渠道受提价的影响有限,目前渠道库存处于良性,预计1Q19收入有望实现增长。

    榨菜毛利率大幅提升,19年成本压力消除。18年整体毛利率为55.7%、较去年同期提升7.4pct,其中榨菜毛利率为57.4%、同升8.7pct,若剔除大水漫灌高货折影响,毛利率会更高;泡菜44.3%、同降1.7pct,佐餐菜49.6%、同升3.1pct。榨菜毛利率实现大幅提升,主要受益于原料成本大幅下降,18年青菜头采购均价同比下降20%左右。根据草根调研,19年公司青菜头采购价与去年基本持平,市场担忧的成本压力基本消除,19年毛利率预计稳中有升。

    费用率持续下降,净利率攀升高位。2018年净利润同增25.9%,销售净利率34.6%、同升7.3pct,攀升历史高位。18年销售费用率为14.7%、同升0.2pct,主要系市场推广费大幅增加,管理费用率为3.08%、同降0.1pct。随着公司费用投放逐步精细化,经营效率不断提升,盈利能力有望进一步提升。

    渠道精耕+包装升级+品类乌江品牌化,19年收入有望稳增长。19年公司实施“渠道创新做透,品类独立推广”的市场战略,即一线开拓新零售,二线扶持战略商做透市场,多品类下沉、渠道下县全覆盖,同时裂变销售办事处,建立覆盖三四线市场的销售网络,抓好渠道下沉;品类方面,把萝卜、泡菜、下饭菜推出乌江品牌,推进“小乌江”到“大乌江”升级。今年公司“脸谱”升级到“脸谱+乌江logo+餐桌桌布”,强调餐桌场景,培育家庭渠道。19年经销商队伍不断扩张,不排除继续实施大水漫灌活动吸引经销商加盟。综合上述因素,公司有望实现收入稳增长。

    盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,量价齐升趋势有望持续。随着家庭消费升级、公司产能扩张及渠道精耕,脆口及泡菜放量可期,带动收入高增长。公司通过产品结构升级、控制期间费用率、加强对原料控制等来保证长期的较高净利率水平。不考虑外延并购,我们预计19-21年营收增速分别为22%/23%/21%,净利润增速分别为24%/25%/22%,EPS分别为1.04/1.29/1.58元,对应PE分别为28/22/18X,维持“推荐”评级。

    风险提示:新品增速放缓,泡菜品类拓展有限,青菜头价格波动,产能投产不及预期,食品安全问题。