国泰君安:经纪份额维持首位,经营稳健价值低估

事件:2018年国泰君安实现营业收入227亿元(YoY-4.6%;中信预告-14%/海通预告-16%),扣非后的归母净利润58亿元(YoY-37%;中信预告-21%/海通预告-41%),加权平均ROE 5.4%(中信预告6.2%/海通预告4.4%)。我们认为公司亮点包括:(1)公司经纪业务收入份额维持行业首位,传统零售业务优势较大且在开发机构客户和财富管理业务方面取得成效;(2)FICC业务在券商中具备全牌照先发优势,随着资本市场的不断改革升级,有望带来增量业绩贡献;(3)当前公司估值水平(1.28xPB)在券商股中属于偏低水平,也处于公司历史估值低位,未充分享有头部券商的估值溢价红利。

    发力财管开发机构,经纪收入份额维持首位。2018年公司经纪业务收入35亿元,其中代理买卖证券业务(含席位租赁)净收入同比下降23%,好于行业水平(YoY-27%),年末收入市场份额升至6.14%(2017年为5.57%)。由于2018年股基交易量同比下降18%且上半年公司股基交易量市场份额已降至5.14%(2017年为5.89%),我们推测公司收入降幅小于同业且收入市占率逆市上升的关键在于对高净值和机构客户的拓展,体现为交易席位租赁收入增长12%至4.4亿元且整体佣金率水平。公司有望在2019年股市交易量的回升的趋势下发挥其在零售客户端的传统优势,带动公司经纪业务收入大幅改善。

    信用交易业务风险改善。2018年末公司净利息收入58亿元,同比增长2%(行业-38%),其中公司两融业务市场份额6.02%,较2018年上半年有所回暖。股票质押融出资金余额同比下降49%至398亿元,买入返售资产和融出资金全年累计新增计提8.2亿资产减值准备。随着监管政策化解股权质押风险和二级市场股价回升,公司部分资产减值准备有望冲回,且可开展增量业务。

    IPO业务承压,债券承销回暖。2018年公司投行收入20亿元,同比减少26%(行业-27%)。受审核趋严因素的影响,公司IPO承销规模29亿元,同比减少67%。相比之下,公司主承销公司债规模明显回升,同比增长40%。

    自营收益随市下行,FICC具增长潜力。2018年公司自营收入57亿元,同比下降17%,全年自营资产收益率约3.5%。公司于2018年获得场外期权一级交易商和信用衍生品等业务资格,FICC业务在券商中具有全牌照先发优势,随着资本市场的改革升级和金融衍生工具的逐步放开,FICC业务有望成为公司新的利润增长点。

    资产管理结构优化。公司资管业务收入同比减少16%至15亿元(行业-11%);受资管新规的影响,2018年公司资管规模较年初下降15%至7507亿元(行业规模-22%),但主动管理规模占比甚至41%(2017A:39%),结构出现一定优化。

    投资建议:买入-A投资评级。预计公司2019-2021年的EPS 为1.23元、1.38元和1.54元,给予1.4xPB估值,上调6个月目标价至23.46元。

    风险提示:交易量大幅萎缩风险/自营对冲风险/政策变化风险