中国神华:2018年业绩小幅回落,主业经营稳健

类别:公司研究 机构:广发证券股份有限公司 研究员:沈涛,安鹏,宋炜 日期:2019-03-28

2018年归母净利小幅回落,扣非后净利同比增2.1%,主业经营实现平稳增长

    公司2018年度实现归母净利润438.7亿元,同比下降2.6%,折合每股收益2.21元。分季度来看,2018Q1-4分别实现归母净利116.3、113.4、123.0和85.9亿元,18Q4同比下降8.5%,环比下降30.2%,业绩环比降幅较大主要是18Q4期间费用环比增加13.2亿元(管理、财务、研发和销售费用分别环比增加9.4、3.7、3.6和0.6亿元),资产减值损失环比增加13.7亿元,营业外支出环比增加21.2亿元(主要是分离移交“三供一业”,发生相关支出)。此外,公司2018年销售毛利率、销售净利率和ROE分别为41.1%、20.5%和13.9%,同比下滑1.0、1.3和1.7个百分点。而从扣非后的归母净利润来看,2018全年为460.7亿元,同比增长2.1%,主业经营仍实现平稳增长。根据分部抵销前数据,2018年公司煤炭、运输、电力、煤化工分部实现利润总额396.1、188.7、101.5和7.1亿元,同比下降8.5%、下降3.2%、增长81.6%和增长47.7%,占比分别为56.5%、26.9%、14.5%和1.0%(2017年分部利润总额占比分别为61.6%、27.7%、7.9%和0.7%),电力和煤化工业务经营明显改善。

    2018年吨煤盈利略有下滑,采矿用地申请及资源获取工作积极推进

    公司2018年商品煤产量2.97亿吨(同比+0.4%),煤炭销售量4.6亿吨(同比+3.9%),其中自产煤销量3.0亿吨(同比-0.1%),而外购煤销量1.6亿吨(同比+12.2%)。2018年公司煤炭平均售价429元/吨(同比+0.9%),自产煤成本为113.4元/吨(同比增加4.5%),成本控制较好(2018年目标同比增长约8%)。根据我们测算,2018年吨煤净利约107元(2016和2017年分别为37元和117元)。公司预计2019年产量同比下降2.2%,自产煤成本增长不超过5%。

    根据年报,公司煤矿最新进展包括:(1)哈尔乌素露天矿草原占用证、采矿接续用地手续等已办理完毕;(2)宝日希勒露天矿采掘场接续用地预审获批复;(3)北电胜利露天矿通过购买产能置换指标新增产能800万吨;(4)新街矿区台格庙北区2018年7月完成探矿权延续,取得新的详查探矿权证,南区探矿权正在积极申办(新街煤矿总体建设产能规模6200万吨)。

    2018年运输、电力业务增长较快,与国电合资设立公司完成工商登记

    运输:2018年自有铁路运输周转量2839亿吨公里(同比+4.0%),自有港口下水煤量2.7亿吨(同比+4.6%)。电力:2018年发电量2853亿度(同比+8.5%),售电量2676亿度(同比+8.7%),售电电价0.318元/度(同比+1.9%),售电成本0.254元/度(同比-2.2%)。截至2018年底,公司电厂在产总装机容量约6.2万兆瓦,主要在建装机约1.1万兆瓦。此外,公司与国电以各自持有的相关火电公司股权及资产组建的合资公司已完成工商登记,神华和国电分别持有合资公司42.53%和57.47%的股权。煤化工:2018年完成聚乙烯、聚丙烯销售量分别为31.5万吨(同比-2.8%)和29.8万吨(同比-3.6%),煤化工分部盈利改善主要受益于油价上涨。

    盈利预测和投资建议

    按照中国会计准则,预计2019-2021年公司EPS分别为2.21、2.21和2.22人民币元,基于3月22日公司A股收盘价21.13人民币元/股,对应2019-2021年动态PE分别为9.6倍、9.5倍和9.5倍。而3月22日公司H股收盘价为19.66港元/股,根据当日人民币兑港元汇率中间价0.8532人民币/港元,测算公司H股收盘价相当于16.77人民币元/股,公司A股相比较H股溢价26%。2009年至今,煤炭行业经历了一轮完整的周期,公司A股整体PE和PB中枢分别为13倍和1.9倍。经历供给侧改革后,未来几年煤炭行业供需有望维持基本平衡,而公司凭借行业龙头地位、一体化的经营模式叠加中长协合同保障,盈利稳定性也更高,同时公司分红政策稳定(除2016大额特殊派息外,近10年来公司正常分红比率维持在40%左右),我们认为公司估值存在向历史均值修复的空间,我们给予公司A股12倍的PE估值,对应合理价值26.5人民币元/股。根据公司最新A/H股之间的溢价水平、当前人民币兑港元中间价汇率计算,公司H股合理价值为24.7港元/股。维持公司A、H股“买入”评级。

    风险提示:宏观经济增速低于预期,下游需求不及预期,煤炭和主要产品价格超预期下跌,电价政策性下调等。

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