东山精密:激活百亿PCB资产,5G介质滤波器迎腾飞

高端FPC核心供应地位,受益于电子产品创新设计。高端FPC技术壁垒高,日美台企位列第一梯队,国内的FPC产业起步较晚,在原材料及制作工艺都比较落后,产品结构以中、低档产品为主。2016年,东山精密收购MFLX一举获得产能、技术、人才与客户资源,以新的管理方式进行内部调整迅速恢复了业绩增长,东山对MFLX的收购符合激活休克鱼理论。目前,iPad传感及交互方式演进向智能手机看齐,AppleWatch功能模块加载,均将增加FPC价值量和设计难度。FPC技术在细小孔加工技术、微米级线路布线技术、FPC迭层技术等三个方面仍在演进,高端需求仍在进化,有利于高端FPC供应商市场拓展。

    收购硬质PCB业务,再次激活休克鱼。子公司Multek软板制程能力达12层,硬板达46层,处于行业中上水平。2017年,Multek通信和企业计算服务业务收入达11.5亿元,占当期营收额37%;消费电子销售额9.7亿元,占当期营收比例32%,此外工业、汽车两大应用领域合计应用占比亦接近30%。2016-2017年,超毅毛利率位于10%左右,净利率仅2.4%、3.1%,通过恢复毛利和降低费用,超毅盈利能力有较大提升空间。

    5G基站滤波器业务核心供应商,介质滤波器业务迎高速腾飞期。3G/4G时代,金属同轴腔体滤波器是通讯市场主流选择;5G基站通道数扩展16倍,AAU器件小型化成刚需,陶瓷介质滤波器具有轻量化和小型化优势,具有可靠地机械结构、无振动结构,适用于表面贴装,便于自动化组装,长期来看,将成为5G基站主流的滤波器工业。艾福电子具有相关产品10余年生产研发经验,介质滤波器产品先发优势明显。介质滤波器产品研发重点为配方及设备自动化,设备自动化及产品良率提升产品竞争力。在波导、谐振滤波器等产品上,艾福电子通过自动、半自动化生产管理,将产品不良率控制在6%以下,远低于业内平均水平。

    首次覆盖,给予买入评级。基于以上假设,预测东山精密2018/2019/2020年营收分别为203/251/292亿元,归母净利润分别为8.3/14.9/22.6亿元,当前市值对应2019/2020年PE仅18/12X。东山精密业务涉及PCB、5G核心器件、显示模组等板块,参考5GPCB相关个股2019年平均PE28X,对应2019年东山精密目标市值417亿元,上升空间54%,给予买入评级。

    核心风险:1)公司高端FPC核心供应商地位被撼动。2)5G基站技术路径发生变化。