徐工机械:起重机销量超预期,龙头业绩弹性加速释放

类别:公司研究 机构:天风证券股份有限公司 研究员:邹润芳,曾帅 日期:2019-03-28

起重机接力挖机高增长,行业景气度有望持续至2020年2019年1-2月起重机接力挖机高增长,整体销量增速超预期。考虑到春节因素,我们认为1-2月合计销量更能代表行业情况。1-2月行业汽车起重机销量5784台,同比增加58.38%,随车起重机销量3561台,同比增加66.95%,履带起重机销量418台,同比增加99.05%,进一步延续18年高增长趋势。销量结构上,随车起重机占比有所增加,考虑到随车吊兼具运输功能和汽车起重机的吊装功能,性价比优势更加明显,或将对汽车起重机形成一定替代作用。

    与挖掘机类似,本轮起重机行业的复苏动力也包括环保因素(国标切换)、更新需求以及基建放量等因素,但在施工顺序和更新节奏上,起重机略滞后于挖掘机,预计2019-2020年为密集更新期,叠加2020H2国标切换以及2018H2密集推出的基建项目进入集中施工期,预计此轮起重机景气周期有望超预期。

    行业集中度不断提升,竞争较为充分,进入壁垒提升

    16年至19年前两个月,汽车起重机CR3(徐工+三一+中联)由85.29%提高至93.48%,CR5由94.13%提高至99.19%,行业竞争充分,进入壁垒提升。公司层面,徐工持续保持龙头地位,汽车起重机市占率40%以上,随车起重机市占率更高;其次,19年前两个月,三一汽车起重机市占率26.30%,较18年提升3.97pct,居行业第二,中联市占率25.86%,居行业第三。

    徐工机械:2018年业绩略超预期,2019年盈利仍有较大弹性

    1)起重机市占率多年居行业首位,新品研发助力优势再巩固。截至18年,公司起重机综合市占率为40%,居行业第一。2017年公司在百吨级以上大吨位移动式起重机市场占有率达55.6%,千吨级以上全地面起重机全面替代进口形成市场主导优势。伴随产品更新升级为G系列,效率、精度和安全性都得到了大大的提升。

    2)原材料降价+资产负债表修复,2019年盈利弹性有望提升。公司历年毛利率与原材料成本占比呈现明显的负相关关系,2018Q3以来,钢材价格持续回落,有望带动公司毛利率提升。同时,公司资本结构与营运能力实现较大提升,前期提高销售政策带来的积极影响逐步显现,应收账款账龄逐渐优化,预计资产负债表修复接近尾声,19年盈利弹性有望进一步释放。

    3)布局AWP+泵阀,收入结构不断优化,核心部件自制带动盈利提升。18年公司非公开发行募集资金净额24.9亿,高空作业平台和液压阀为重点布局方向,二者投资额占比约50%。目前国内高空作业平台渗透度低,处于快速成长期,高端液压阀处于国产替代阶段,市场空间广阔。两项业务有望平滑工程机械周期波动,公司收入结构和盈利能力有望得到提升。

    4)混改提升企业活力,集团优质资产有望证券化。2018年8月,公司控股股东被纳入“双百企业”名单,未来国企改革有望取得新进展。此外挖机械事业部是集团核心企业之一,市占率从16年的5%~6%水平提升至18年的11.5%,19年前两个月进一步升至12%以上,居行业第三。未来伴随混改持续推进,优质资产有望证券化,公司综合竞争力有望进一步提升。

    盈利预测与投资评级:综合考虑起重机行业增速超预期,公司受益于行业高成长红利与原材料降价等多重利好因素,上调公司盈利预测,预计2018-2020年公司净利润分别为20.5亿(前值20.5亿)、30.5亿(前值25.3亿)和40.4亿(前值30.3亿),调整后EPS分别为0.26元、0.39元和0.52元,对应PE分别为16倍、11倍和10倍,持续重点推荐,维持“买入”评级!

    风险提示:基建项目落地速度不及预期,行业竞争加剧,原材料价格波动等。

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