药明康德:业绩符合预期,各项业务实现较快增长
公司公布2018年度年报,全年实现收入96.14亿元,同比上升23.80%,扣除汇率影响同比增长25.41%;实现归母净利润22.6亿元,同比增长84.22%,实现扣非归母净利润为15.59亿元,同比增长59.18%,实现经营性现金流净额为16.40亿元,同比下降8.54%。利润分配方案为每10股派发现金5.8元(含税),以资本公积每10股转增4股。
业绩符合预期,各项业务维持较快增长。公司2018年业绩符合预期,主营业务和投资业务均实现了较好增长。单季度来看,公司2018年Q4实现收入26.92亿、净利润3.32亿元、扣非归母净利润3.06亿元,同比2017年Q4分别增长28.99%、102.46%、155%,相较于Q1-Q3的21.90%、81.40%、45.81%上升显著,我们判断系主营业务经营良好以及公司17年Q4计提了商誉和无形资产等资产损失1.41亿元导致当期利润较低所致。
分业务来看,中国区实验室服务收入51.13亿元,同比增长24.09%,高基数下获得较快增长实属难得,一方面来自全球客户重大医药产品研发进程推动,2018年公司助力客户完成27个小分子创新药IND申报,获得17个项目临床试验批件,部分产品在收取研发服务收入外获得了里程碑分成或者药品上市后的销售收入分成,另一方面公司赋能中小型Bio-tech公司,拓展长尾战略,新增客户数量和收入增长显著CDMO/CMO业务收入27.00亿元,同比增长28%,2018年公司该业务涉及新药物分子超过650个,其中临床III期40个,已获批上市16个,丰富的项目储备保障了该业务长期持续高增长,另外公司帮助歌礼制药的丙肝新药戈诺卫、和记黄埔结直肠癌新药爱优特在国内成功获批,MAH的利好已经逐步兑现;美国区实验室服务收入12.04亿元,同比增长6.1%,该业务后期将随着细胞和基因治疗项目的增多和客户群体的增加收入将提速;临床研究及其他CRO服务收入5.84亿元,同比增长64.17%。主要系公司临床试验服务(CDS)和现场管理服务(SMO)质量和规模大幅提高,客户和订单量快速增长所致。
分地区来看,公司境内收入为24.32亿元,同比增长59.28%,境外收入71.7亿元,同比增长15.76%,随着中国市场规模的扩大,来自境内客户的收入占比预计将持续上升。
综合来看,未来公司CMO/CDMO、临床CRO及SMO、美国区实验中基因及细胞治疗、中国区实验室中的DDSU预计实现较快增长,推动公司收入端整体维持25%左右较快增长。
毛利率下滑,费用率下降,公司盈利能力良好。公司2018年主营业务毛利率39.47%,比去年同期下降2.42个百分点,主要系美国区实验室业务毛利率下降7.87个百分点以及2018年上半年人民币兑美元汇率大幅升值所致,随着公司高毛利业务收入占比减少和公司员工激励费用所致,我们判断公司未来几年毛利率将继续小幅走低;销售费用率下降0.24个百分比到3.51%,管理费用率(不含研发)下降0.65个百分点到11.76%,主要系公司规模效应体现收入增长快于费用增长所致,研发费用达到4.37亿元,同比增长42.82%,全部费用化,研发费用率率上升0.61个百分点到4.54%,主要系公司持续加大投入技术平台所致;财务费用由于汇率波动从下降69.53%到5621万元。综合来看,公司扣非归母净利润率上升3.61个百分点到16.22%,盈利情况良好。
公司投资业务产业布局明晰,增长持续强,应当给予一定估值溢价。公司依托于研发平台专业优势和丰富的客户资源,通过参股投资、联营合营、投资资金等方式对医药行业多领域进行了投资,反映在报表中体现在资产负债表的长期股权投资和可供出售金融资产,反映在利润表为投资收益和公允价值变动净收益两项。2018年,公司投资收益为人民币7963.65万元,较2017年增加100.12%,主要系确认被投企业WuXiHealthcareVenturesIIL.P.持有收益增加所致;同期公司公允价值变动损益为人民币6.06亿元,同比上升89402%,主要系公司执行新金融工具准则,公司所投资标的公允价值变动中归属于当期的部分计入本期损益,该收益主要来自于投资的已上市公司UnityBiotechnology,Inc.以及HuaMedicine等被投企业的价值变动。我们认为,公司投资业务产业布局明晰,随着投资企业的业务发展和上市等因素带来的公允价值评估变化,公司一方面可以享受到投资企业利润分红带来的投资收益,另一方面更为显著的是公允价值的变动给当期带来收益,该项收益并非一次性,而是具备相当的可持续性,公司投资业务应当给予一定估值溢价。
投资建议:预计公司2019-2021年的净利润分别为21.10、25.98、31.80亿元,增速分别为-7%、23%、22%,对应公司2019-2021年的EPS分别为1.80、2.22、2.72元,当前股价对应估值分别为54X、44X、36X,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为111元,相当于2020年50倍动态市盈率。
风险提示:新增订单落地不及预期;新业务拓展不及预期;汇兑损益风险。