海天味业2018年报点评:极致优势延续,稳健增长可期

业绩回顾:FY18业绩略超公司年初指引。FY18实现总营收170.3亿元,同比+16.8%,归母净利润43.7亿元,同比+23.6%,扣非净利润41.2亿元,同比+21.9%,每股收益1.62元,业绩略超公司年初指引。其中18Q4收入43.2亿元,同比+15.6%,归母净利12.3亿元,同比+24.3%。FY18毛利率46.5%,同比+0.8pct;净利率25.6%,同比+1.4pcts,ROE达32.7%,同比+1.54pcts,盈利能力持续提升。FY18每股拟派息0.98元(含税),分红率达60.6%。

    收入增速符合预期,销量提升驱动增长。FY18公司酱油/蚝油/酱业务收入同比分别+15.8%/26.0%/2.6%。1)酱油收入增长主要来自于销量:受益于渠道数量及质量的提升,酱油收入实现稳健增长,FY18公司酱油销量187.8万吨,同比+14.8%,因FY18没有提价行为,吨价5451元,仅同比+0.9%;2)销量增长驱动蚝油收入增长:受益于全国化拓展顺利,渠道稳步推进,公司蚝油销量进一步提升,FY18实现销量60.4万吨,同比+24.7%,吨价4725元,同比+1.1%;3)酱类销量增长,吨价略降:酱类销量同比+3%,单价同比-0.4%,源于部分地区经销商活力不够,年内公司主动对酱类市场渠道进行调整,目前基本梳理完毕。分区域看,各区域营收均保持两位数稳健增长,其中西部/中部市场增速保持领先,分别同比+21.8%/18.1%,东部地区同比+15.3%,动销保持良性,与草根调研情况一致。同时,预收款4Q18达32.4亿,环比大增19.6亿,创近年新高,判断与春节打款良好相关,预计19Q1收入端将保持良好增长趋势。

    精益控制成本费用,盈利能力持续提升。FY18公司整体毛利率同比+0.8pct,其中酱油/蚝油/酱业务毛利率分别为50.6%/40.9%/47.8%,同比提升1.0/1.8/2.4pcts,受益于产品结构提升及优异的成本管控,公司盈利能力持续提升。费用端,全年销售费用率13.1%,同比-0.3pct,主要源于运费下降,占收入比重3.6%,同比-0.7pct,其中公司加大市场投入、强化营销团队致人工成本及促销费用提升较快,占收入比重同比+0.4pct/0.2pct;管理费用率(含研发费用)为4.3%,保持稳定,其中研发费用同比+22.7%,源于公司加强生物技术研究及新产品开发,公司净利率同比+1.4pcts至25.6%。同时,公司上下游议价能力持续提升,应收账款周转天数持续为零,预收账款周转天数为62.5天,较去年增加7天。

    推进产能扩张及渠道下沉,迈向国际化食品平台。2019年是公司第三个五年计划的开官之年,19年公司计划实现营业收入197.6亿,同比+16%,实现净利润52.4亿,同比+20%,保持稳健增长;同时计划19-23年酱油/蚝油/酱增速达12%,15%,10%,并逐步开拓醋、料酒、复合调味料等小品类。19年公司将重点加快推动信息化转型,加大渠道网络建设,同时逐步完成高明基地扩产及江苏基地产能释放,持续拉大市场领先优势;此外,随品牌影响力扩大及海外消费需求扩容,公司也将加快发展海外市场,向国际化食品平台企业迈进。

    盈利预测、估值及投资建议:调味品行业赛道佳,行业集中度有较大提升空间,公司质地优良,拥有极致管理优势,未来有望通过扩大产能,优化产品结构,渠道精耕等,进一步扩大主业优势,实现业绩稳定增长。我们上调公司2019-20年EPS预测至1.96/2.36元(原预测为1.92/2.26元),引入2021年EPS预测为2.79元,当前股价对应PE为38/32/27倍,考虑到公司作为龙头竞争优势稳固、业绩确定性较高,给予目标价82.6元,对应20年PE为35倍,维持“强推”评级。

    风险提示:宏观经济增速下滑,渠道及新品拓展不及预期,食品安全问题等。