安琪酵母:业绩短期调整,风物长宜放眼量

事项:公司发布2018年年报,全年实现营业收入66.9亿元、同增15.8%,归母净利润8.6亿元、同增1.1%,扣非归母净利润8.2亿元、同增2.7%,实现每股收益1.04元。其中Q4实现营业收入17.9亿元、同增12.2%,归母净利润1.8亿元、同降22.4%,扣非归母净利润1.8亿元、同降19.6%。

    酵母产品稳增长,有望享受提价红利。18年营收同增15.8%,Q4同增12.2%,符合市场预期。我们预计全年面用、酿酒酵母增速±20%,YE同增+10%、微生物营养同增20%+、动物营养同增不到10%,保健品同增40%;酵母及深加工产品整体收入同增24.2%,其中销量同升12.1%,受益于产品结构升级、提价等因素,吨价同升10.8%。18年10月对酵母产品(占比±40%)提价3~4%,19年将享受提价红利。

    受出口下降、工厂搬迁拖累,净利润短期调整。18年净利润同增1.1%、Q4同降22.4%,略低于市场预期。4Q18净利润大幅下降的主要原因是:1)海外拓展导致销售费用率同升1.7pct;2)汇兑损失等导致财务费用同比增加;3)由于补贴减少导致其他收益同降3600多万,对净利润影响较大。18年净利润增速收窄的主要原因有:1)新产能投产、工厂搬迁、环保等问题,导致制造费用占比同升4.9pct至23.5%,抵消原料成本下降,酵母产品毛利率同降2.6pct至39.1%;2)汇率波动加剧,导致出口下降,影响利润0.4亿;3)受环保政策影响,伊犁工厂产能利用率下降至±60%、赤峰工厂搬迁,加上埃及工厂成本上涨,影响利润0.6亿;4)白糖价格下跌影响利润0.4亿等;5)运输费、广告宣传费增加导致销售费用率提升0.4pct至11.3%。

    YE+海外扩张+产能释放,2021年有望实现百亿目标。1)YE对味精替代不到10%,最终可达±50%,下游培育空间较大;2)目前海外经销商数量达+2800家,随着品牌力和客户忠实度不断提升,以及产品价格优势,海外市占率提升只是时间问题,海外工厂净利率高于国内,对业绩贡献较高;3)未来3~5年,公司规划产能每年增长10~12%,很快超越英联马利,成为全球第二,改变世界酵母格局。我们预计公司业绩可保持+15%增速,在2021年实现100亿目标。

    盈利预测与投资建议。公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,国内外新产能不断释放。随着YE渗透率提升,下游需求旺盛,有望保持20%左右增速;同时公司积极拓展保健品、微生物营养、动物营养等高附加值的酵母衍生品,毛利率有望持续提升;海外成本优势明显,净利率高于国内工厂;综合以上因素,公司净利润经过18年短期调整,有望实现恢复性增长。我们预计19-21年营收增速分别为15.5%/16.0%/15.0%,净利润增速分别为19.8%/20.9%/24.0%,EPS分别为1.37/1.65/1.87元,对应PE分别为22/18/16X。公司业绩短期有波动,但长远来看,公司发展潜力巨大;公司以2B业务为主,但具有行业定价权,可给予消费品估值水平,维持“推荐”评级。

    风险提示:新产能投产不及预期,糖蜜价格大幅波动,行业竞争加剧,海外市场拓展不及预期,汇率波动,出口下降。