上海机场:非航收入大放异彩,成本端亦刚性扩张

事件:上海机场公布2018年报,公司实现营业收入93.1亿元(+15.5%),实现归母净利润42.3亿元(+14.9%)。其中第四季度公司实现营收24.1亿元(+17.5%),归母净利润10.9亿元(+10%)。公司拟每10股派发现金红利6.6元,占公司2018年归母净利润的30.1%。

    收入端非航表现靓丽,免税持续高增长。2018年浦东机场起降架次50.5万架次(+1.6%)、旅客量7400.6万人次(+5.7%),其中国际及地区旅客量3757.4万人次(+8.2%,较18年4.4%增速大幅提升),占比提升至50.8%(同比提升1.2pp)。2018年公司航空性收入39.7亿元(+6.6%)、非航收入53.4亿元/+23.2%,非航占比达到57.4%(同比提升3.6pp),非航中商业餐饮收入39.9亿元(+33.2%),其他非航收入13.6亿元(+0.9%)。我们测算2018年浦东免税店销售额110亿元,免税贡献上市公司商业收入约36亿元,同比增长约42%。根据民航局发布的正班表,夏秋新航季浦东时刻增速0.61%,虽然较18年有恢复性增长,但总量控制监管政策下量的扩张仍受约束,业绩的增长主要系免税收入ARPU的提升。

    成本端除运行成本外,均控制较好。2018年公司总成本45.7亿元(+9.0%)。其中运行成本19.1亿元(+28.6%)、人力成本16.8亿元(7.5%),除运行及人力成本外,公司其他营业成本9.9亿元(-14.1%),主要系摊销费用减少0.5亿及利息费用减少0.9亿元。成本端两个事项值得一提:1)19年上市公司向集团承租的资产和场地的租金将由18年的7亿元增加至10.5亿元,运行成本仍有上涨压力。2)S1&S2卫星厅目前累计投入建设金额为69.9亿元,预算总金额由半年报的201亿元下调至年报的167亿元,新增的折旧额或低于预期。

    盈利预测与评级:在居民消费升级的经济发展阶段及免税回流政策导向背景下,我们看好中免持续做大机场免税销售的意愿和能力。上海机场作为中国民航业核心资产,其良好的管理品质及S1&S2卫星厅投产后对普通商业/免税商业服务能力的增强,公司盈利能力将继续提升。预计公司2019-2021年归母净利润分别为52.4、56.0、62.7亿元,对应当前PE分别为22X、21X、18X。我们长期看好上海核心枢纽流量价值中枢的抬升,公司投资价值仍属稀缺,给予2020年25X的目标PE、对应目标价72.5元,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:免税销售增速下滑,时刻放量低于预期,重大安全事故。