晨光文具:18年靓丽收官,科力普与九木进入收获期,文创巨头继续迈步前行

1)业绩表现靓丽,四季度继续表现强劲。①收入端:分业务看,传统主业预计同比增长16%至54.6亿元,科力普增长106%至25.86亿元,九木生活馆增长49.2%至3.06亿元,分产品看,书写工具/学生文具/办公文具分别同比增长8.82%/13.79%/62.82%至19.5亿元/18.6亿元/46.1亿元;②成本端:受办公文具收入占比提升影响,整体毛利率同比减少0.78pct至25.8%,但从细分品类看,书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别同比增加0.48/1.89/0.09pct至34.83%/33.5%/18.97%(毛利率受研发费用准则调整影响);③费用端:整体费用率同比减少0.9pct至14.9%,其中,销售费用同比增加0.3pct至9.2%(主要因为科力普&生活馆扩张影响),管理/研发费用分别同比减少0.8/0.3pct至4.4%/1.3%,此外,本期财务费用为-796万元(V.S.2017年-281万元);④此外,科力计提坏账准备的会计准则调整减少全年资产减值损失,贡献利润(2018/2017年资产减值损失分别为341万元/2058万元)。我们认为,科力普的主要客户为大型央企和政府部门,应收账款风险可控,本次调整更加符合公司实际情况。传统业业务盈利提升(我们估算提升1个百分点左右),管理费用率下降以及资产减值损失减少对利润端提振明显。

    2)其他重要财务指标:①ROE:全年ROE为25.84%,同比增加1.75pct,表明公司经营能力的持续改善;②应收票据及应收账款:同比增长72.79%至8.1亿元,主因科力普收入规模持续扩张,但应收款项的增速要低于科力普收入增速(106%),整体可控;③应付票据及应付账款:同比增加56.8%至13.2亿元,主因科力普业务采购规模的扩大,基本匹配应收款项的增长;④应交税费:同比增长89.28%至2.8亿元,主因收入、利润增长以及母公司税收缴纳时间差异;⑤经营活动现金流净额:报告期内实现8.27亿元,同比增长15.39%。

    3)一体两翼战略显成效,新业务如期迎来收获期。①传统业务:在终端门店没有明显增量(新增1000家)的情况下,全年增速维持稳定(16%),预计主要得益于公司产品结构升级&品类扩张战略的有效实施,精品文创、儿美以及办公文具这三个赛道预计维持较高增速,拉动整体业绩。未来,公司一方面将继续聚焦于终端渠道的质量提升,扩大市场份额,另一方面全面推进大众、精品文创、办公产品以及儿童美术产品这四条赛道的发展,推动品牌升级战略的实施。②科力普:在收入端高速增长的情况下,全年实现盈利3213.5万元。从客户开发方面看,成功入围中央政府、国税总局、南方电网等重点客户电商项目,从市场拓展方面看,全国已经投入5个中心仓,并开始对华南和华中等区域精耕细作。我们预计,2019年科力普将着重提升客户结构质量和盈利能力,有望进一步贡献利润增量。③九木生活馆:从经营能力看,收入端继续维持高增长,利润端有所减亏(全年亏损3030万元,2017年亏损4115万元),从渠道看,全年新增门店78家至255家,预计九木杂物社新增门店接近100家。考虑到九木生活馆店铺运营持续改善,且2018Q3九木杂物社放开加盟,2019年九木生活馆业务有望继续维持较高的收入增速,且逐步释放利润。

    4)收购安硕文教,有望与晨光发挥品类和渠道协同。①安硕文教拥有品牌马克铅笔(Marco),是铅笔领域的细分龙头企业。晨光收购后有望与产品&渠道体系发挥协同效应,并带动外销业务的发展。晨光的收购价以净资产确定,PB为1,估值合理;②安硕文教2018年前三季度净利润为-6136万元,主因外销订单波动导致产能利用率不足,但后续随外销业务恢复正常&分享晨光的内销渠道资源,盈利能力有望提升;③本次收购有估值调整机制,若安硕文教2019年未达到合理毛利率水平或者海外收入不及目标,则下调收购估值。

    5)盈利预测:预计2019-2021年EPS分别为1.11/1.38/1.66元,对应PE分别为31.3/25.3/21.0倍。晨光产品&渠道共筑高护城河,目前正推动品牌战略升级,而新业务科力普和九木已迈入收获期,文创巨头成长空间广阔,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:行业低迷,新品不及预期,新业务拓展风险。