百隆东方:2018业绩低基数年份,未来预计恢复双位数增长

公司是海外产能布局先行一步的色纺纱双寡头之一。

    公司前身“百隆有限”于2004年成立于浙江宁波,2010年“百隆有限”整体变更设立股份有限公司,2012年公司登陆上交所,股票代码601339.SH。公司主营业务是色纺纱的研发、生产及销售,产品包括纯棉色纺纱、混纺色纺纱等,自有纱线品牌BROS在行业内知名度较高。色纺纱在整个纱线领域的占比约6%、规模相对较小,但我国色纺纱产能全球占比约40-50%,中高端市场占比约70%,公司与华孚时尚并称色纺纱行业双寡头。2013年起公司开始在越南设厂,是纺织服装企业较早进行产能海外转移的企业之一。公司目前总产能为140万锭左右,国内外各占50%,至2020年公司海外产能预计将增至100万锭。

    未来产能的持续爬坡,公司的成本优势预计将进一步突出。

    近年来,纺织服装企业向生产要素更具优势的区域转移,已经是大势所趋。越南在东南亚的国家中,1)人口红利优势较为明显,31岁左右的劳动力占比在60%以上,同时人力成本比国内低40%左右;2)贸易环境稳定,越南签署了多个双边多边贸易协定;3)招商引资力度较大,在税收方面有“四免九减半”、“两免四减半”等优惠,同时在工业用水、用电、用地方面成本均有较大优势。 2012年起公司就开始布局越南产能,2013年正式设厂,2016年越南A期产能(50万锭)已全面投产;2017年公司开始投建越南B期产能(50万锭),2018年其中20万锭产能正式投产并开始贡献业绩。目前公司海外的越南产能目前处于A期满产、B期爬坡的阶段,未来海外产能的占比会进一步提升至60%左右。作为较早进行海外产能布局的纺织服装企业,公司的海外产能基础扎实,护城河效应明显。近3年来,公司境外营业收入规模的复合增速为9.36%,毛利率比境内业务高出2个百分点以上。我们认为未来2-3年,随着公司海外项目进度的推进以及生产负荷的提升,公司的业绩规模将再上新阶,成本端优势将进一步突出,公司整体毛利率还有一定的提升空间。

    首次覆盖,给予公司“谨慎推荐”评级。 公司作为色纺纱行业双寡头之一,规模优势明显。海外产能布局先行一步,护城河效应稳固。越南B期项目的投建对公司未来2-3年的业绩形成了较强的支撑作用。我们认为公司的2018年业绩是近几年来的一个低基数,2019年,越南产能爬坡+套保亏损等事件影响渐小+贸易摩擦边际效应递减,公司的业绩预计会有双位数的增长。但我们对公司国内订单情况,库存周转以及现金流改善等问题仍较为关注。首次覆盖,给予公司“谨慎推荐”评级。 预计公司2019-2021年营业收入分别为67.18/73.89/79.81亿元,归母净利润分别为5.53/6.20/6.76亿元,EPS分别为0.37/0.41/0.45元,对应PE分别为15.91/14.21/13.03倍。结合公司基本面情况以及同业可比公司估值情况,决定给予公司2019年16.5-18.5倍PE,未来6-12个月股价合理区间预计为6.11-6.85元。

    风险提示:内外消费持续疲软;项目投产不及预期;原材料价格剧烈波动;政策风险;汇率风险等。