云南白药:内生增长略有恢复,期待外延

业绩符合预期,维持“增持”评级

    3月21日公司公告2018年报,实现收入、归母净利、扣非归母约267、33、29亿元,同比增长10%、5%、5%,其中四季度实现收入、归母净利、扣非归母约70、5.7、4.8亿元,同比增长11%、6%、37%,业绩符合预期。暂不考虑整体上市,我们认为药品日化表现平稳、经营费率有望下滑,但考虑18年业绩,预计19-20年归母利润约37.3、41.6亿元(前值37.9、43.2亿元),对应增速13%、12%,参考可比公司估值(19年预测PE估值23x)与历史估值(近8年PE均值26x),给予龙头估值溢价,19年PE估值26-30x,目标价93.17-107.51元,维持“增持”评级。

    药品:内生增长乏力,关注潜在外延

    药品部2018年实现收入45.3亿元,同比增长3%,我们估算毛利率下滑3-5pct,主因低毛利普药的收入占比扩大。我们预计白药系列收入约占药品的60-70%(vs2017年70%),目前社会库存约9.5亿元,对应约4个月。我们认为未来药品板块内生增长平稳:1)白药系列提价空间不大,且近年提价利益均向渠道倾斜;2)产品进入成熟期(2018年气雾剂、创可贴、膏药市占率分别约9成、7成、3成),短期渠道或有补库存需求,但长期临近天花板。外延将成为药品部的主要增量,目前公司对抗肿瘤、心血管、中成药较为谨慎,可能授权引进骨科专利药。

    健康产品:牙膏短期将受益于增值税减税,长期看基层下渗

    健康产品部2018年实现44.7亿元,同比增长5%,其中我们预计牙膏收入在41-42亿元,同比微幅增长。我们估算健康产品净利润(健康产品子公司同比于健康+电商子公司)增速约10%,预计净利率有所提升,得益于1)产品结构优化,儿童牙膏等高毛利新品销量占比提升;2)5M18增值税减税后出厂价提升;3)满产后固定费用摊薄。我们对健康品较为乐观:1)政府明确4月1日起增值税再次下调3pct,我们认为减税提升牙膏不含税出厂价,预计净利率有望提升2pct;2)牙膏长期受益于基层下渗与高毛利新品推出;3)口腔、洗护、美肤研产销分线后表现仍须跟踪。

    商业板块与中药资源部表现平稳

    商业板块2018年实现159亿元,同比增长12%,毛利率同比提升0.9pct至8.2%。目前省医药公司约占省内份额超50%,基本在三级医院,未来增长动力来自于连锁药房与医院药房最后一公里(2018年省医药已收购/新设13家公司)。中药资源部2018年实现收入13.7亿元,同比增长20%。目前以药材经营为主,toC主要为三七粉(预计2018年收入约1亿元)。

    经营指标良好

    1)销售费率在2017年抵达近年最高点后下降,对应其他应付款中预提费用略有降低,我们认为预提费用可能冲抵未来的销售费用,销售费率中短期可能继续下降;2)应收款项整体下降,其中母公司(药品部)应收账款微升、票据均为银行承兑且下降一半;3)合并口径现金收入比接近120%,现金回款良好;4)销售人员继续微幅下降,可能与药品去库存有关。

    风险提示:医保控费超预期,外延收购不达预期