涪陵榨菜:成本红利持续,期待下沉及新品

类别:公司研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:杨勇胜,于佳琦 日期:2019-03-25

涪陵榨菜18年实现高增长,收入、归母利润分别比增26%/60%。毛利、净利率大幅提升至55.76%、34.57%,ROE达到30%,以上三个指标的爆发式提升尽显品类优势及公司管理优异。还原预收款后,Q3-Q4真实业绩环比有所回落,期待19年通过渠道下沉、新品开发继续发力增长。公司预算指引给予市场积极信号,尤其在成本端有望继续享受红利。我们给予19-20年EPS0.98、1.13元,暂维持“审慎推荐-A”评级。

    涪陵榨菜发布年报:2018年度公司实现营业总收入19.14亿元,同比增长25.92%;归母净利润6.62亿元,同比增长59.78%,其中Q4收入、归母利润增速为25.9%、25.5%。在提价、成本双红利催化下,企业毛利、净利率大幅提升至55.76%、34.57%,ROE达到30%,以上三个指标的爆发式提升尽显品类优势及公司管理优异。美中不足的是,全年现金回款增长13.45%,低于收入增速。

    量、价齐升,区域更加均衡。量价来看,销量增长10%,价格、结构提升共同贡献14%增长,我们认为提价情况下量的增长,主因系渠道利润的重新分配下,产业链条整体积极性的抬升推动。分品类来看,分市场来看,华北、西北、东北、中原地区均有超过30%的增长,非成熟区域在高渠道推力情况下,实现高速发展,华南地区销售占比下降至30%,公司区域覆盖更显均衡。

    还原预收款后,Q4真实增速环比略有降速。报表Q3、Q4收入增速分别为11%/26%,但单三季度预收账款1.85亿,同比+88.78%,我们在三季报点评中提到,若预收款还原至中报增速(H1预收款同比增长50.8%),Q3收入同比增速可实现18%,若还原至与H1环比绝对数持平,则Q3同比增长22%。同样方法还原年报预收款至Q3末持平,则Q4增长降低至16%左右,环比增呈现降速趋势,同时考虑到年末为春节备货期,我们猜想渠道库存有所加大情况下,经销商打款积极性略显不足。

    19展望:成本红利持续,期待下沉及新品。公司在19年度经营预算中,给予收入增长26%、毛利率水平继续提升至58%左右的预算指引。收入端,考虑到榨菜的增长可能有所放缓,该目标具有一定挑战性,料公司将推动渠道下沉、品类扩张来力争增长。渠道跟踪反馈,渠道下沉方面,公司19年有望进行销售体系细化,增加销售人员,以此加强市场建设,促进渠道下沉和密织;品类扩张方面,公司有望推出正宗四川泡菜产品,期待下沉及新品发力。成本端,上游草根反馈价格体系仍有降低趋势,根据公司的预算中毛利率规划,我们猜想公司19年成本上仍将游刃有余,19年将有望继续享有成本红利。

    年报表现靓丽,19成本持续享受红利,期待新品及下沉贡献增长。公司18年实现高增长,毛利、净利率大幅提升至55.76%、34.57%,ROE达到30%,以上三个指标的爆发式提升尽显品类优势及公司管理优异。还原预收款后,Q3-Q4真实业绩环比有所回落,期待19年通过渠道下沉、新品开发继续发力增长。公司预算指引给予市场积极信号,尤其在成本端有望继续享受红利。我们给予19-20年EPS0.98、1.13元,暂维持“审慎推荐-A”评级。

    风险提示:经济低迷消费走弱,上游成本波动

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