瀚蓝环境:年报喜忧参半,颇具长期投资价值

业绩符合预期,低估值优势仍在

    公司18年全年实现营收48.5亿(+15.4%),归母净利润8.76亿(+34.2%),扣非归母净利润7.22亿(21.5%),业绩符合预期。公司年报整体喜忧参半,固废业务毛利率下滑较多(同比-4.9pct),但公司燃气销量增速/吨垃圾上网电量/污水处理价格均有向好趋势。略下调公司19-20年归母净利预测至9.4/11.7亿(调整前为9.7/11.8亿),引入21年归母净利12.7亿,对应19-21年EPS为1.23/1.52/1.65元。参考可比公司19年平均P/E 20x,给予公司19年19-21x P/E,对应目标价23.37-25.83元。公司当前估值仍处于低位(19年P/E 14x),维持“买入”评级。

    环保压力叠加新投产项目产能利用率不足,固废业务毛利率下滑明显

    公司18年固废业务实现收入17.7亿(+24%),固废业务毛利率为35.2%,较17年同期下滑4.9pct。我们认为固废业务毛利率下滑主要原因为:1)大连项目(1000吨/日)4月投产,产能利用率不足拖累板块毛利率;2)18年环保监管趋严,公司前期投入的项目需新增环保治理设施及投入环保耗材,压低公司整体盈利能力。报告期内,全资子公司瀚蓝(厦门)固废公司(原创冠环保)实现收入20.6亿(+24%),实现净利润1.4亿(+8%),垃圾焚烧产能达到8300万吨(+14%)。垃圾焚烧子公司财务数据体现净利润增速滞后于营收和产能增速,成本压力较为明显。

    费用管控良好,经营亮点较多

    18年全年公司三项费用率为12.6%,较17年同期下降0.27个百分点,公司作为国企费用管控能力较强。公司经营层面亮点较多:1)根据公司披露经营数据,18年公司吨垃圾发电量达到368千瓦时(同比+1.5%),运营能力持续提升;2)由于购气成本上行,导致燃气业务毛利率较17年下滑0.6pct,但公司天然气销气量高达4.99亿方(同比+19.4%),燃气子公司实现净利润1.9亿元(+34%);3)公司18年部分污水处理厂经过提标改造,我们测算污水处理单价从0.92元/吨提升至0.97元/吨(+5%),污水处理业务毛利率提升2.0pct。

    垃圾焚烧在手产能充裕,危废业务19年有望贡献利润

    截至18年底,公司已投运垃圾焚烧产能高达1.13万吨/日,在/筹建项目产能为9250万吨/日,我们预计随项目不断投产公司未来运营收入将持续提升。此外,公司通过收购(宏达环保100%股权,7.2万吨/年)和自建(瀚蓝瑞曼迪斯,9.3万吨/年)方式进军危废处置,19年有望贡献盈利。此外,公司部分污水处理厂从19年起开始提价,污水处理19年或贡献增量利润。

    上调目标价至23.37-25.83元,维持“买入”评级

    由于公司固废业务毛利率降幅较大,略下调公司19-20年归母净利预测至9.4/11.7亿(调整前为9.7/11.8亿),引入21年归母净利12.7亿,对应19-21年EPS为1.23/1.52/1.65元。参考可比公司19年平均P/E 20x,给予公司19年19-21x P/E,对应目标价23.37-25.83元,维持“买入”。

    风险提示:垃圾焚烧项目投产不及预期,新业务拓展进度及盈利不及预期,广东省推进城燃业务成本监审,费用控制不及预期等。